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台灣第二大自行車廠，美利達跨足自有品牌與ODM代工

美利達是台灣第二大的自行車廠，僅次於巨大。美利達擁有自有品牌Merida，約佔營收35%；以及 ODM業務，協助Specialized、Centurion代工，約佔營收65%。其中Specialized為美國前三大的自行車品牌公司，美利達不僅為其代工，也持有Specialized 35% 股份，是美利達主要獲利來源之一。美利達的產品主要銷售於歐洲，其次為美洲與其他地區(圖1)。近年來，歐洲盛行電動自行車(e-bike)，美利達也積極推出相關產品與服務，市場預期電動自行車有機會成為美利達未來成長的動能。

2020Q4面臨傳統淡季、零組件缺料，營收、EPS較前一季衰退

美利達2020Q4營收為69.3億元，QoQ -4.8%，YoY -5.6%，2020Q4本就為自行車傳統淡季，零件缺料雖有緩解但仍影響生產、海運缺櫃影響出口，因此營收微幅衰退；營業利益預期為4.4億元，QoQ -17.6%，YoY +9.2%，營業利益年增的原因包含推估產能利用率較2019Q4高，毛利率有望較2019Q4提升1.8個百分點至14.4%；預估稅後淨利8.0億元，QoQ -41.5%，YoY +34.8%，稅後淨利較前一季明顯衰退，主要是自行車步入淡季，預期終端需求轉弱，加上2020Q3獲利基期較高，推估轉投資SBC獲利將較前一季大幅衰退48.4%，此外美元貶值，使擁有大量美元資產的的美利達，恐有約5,292萬元的匯兌損失，使2020Q4稅後淨利季減逾40%；EPS 2.60元。

上游供給受阻但終端需求熱絡，美利達2020年營收減少，但EPS仍成長超過40%

美利達2020年營收預計為270.5億元，YoY -4.2%，雖因疫情嚴峻自行車終端需求於2020Q2轉強、2020Q3爆發，但受到疫情干擾，上游零組件廠備料、生產規模過於保守，導致零組件缺貨，加上Q3、Q4海運缺櫃問題浮現，因此代工占比超過50%的美利達無法順利出貨，在供給端吃緊、需求端強勁的情況下，間接導致了自行車經銷商庫存水位偏低；預計營業利益17.0億元，YoY -0.9%，主要原因為產能利用率提升使毛利率有望上升0.9%；預計稅後淨利35.6億元，年增42.3%，稅後淨利較2019年大幅成長，受惠於轉投資SBC因自行車終端需求強勁，獲利成長超過1倍；預計EPS 12.35元。

電動自行車高單價、需求年複合成長率達9.2%，將為飽和的自行車市場注入活水

展望2021年，美利達營收、獲利預期將持續成長，主要動能之一來自(1) 電動自行車預計持續成長 (2)德國電動自行車工廠擴廠。根據ReportLinker最新的研究報告指出，2021-2028年全球電動自行車的年複合成長率(CAGR)達9.2%。而美利達的法說會則指出，目前全球電動自行車約為350萬輛、滲透率15%，預計未來最多可成長到640萬輛、滲透率27%(表1)。電動自行車成長性高，加上產品單價較高。2019年美利達電動自行車的ASP約為5.7萬元，傳統自行車的ASP約為1.8萬元，電動自行車的ASP為傳統自行車的2.7倍。

為了因應電動自行車持續成長，美利達擴建原有的德國工廠，預計2021年5月第一條生產線投產，2022年產能將漸進擴充到9萬輛/年。德國工廠擴產，將進一步增加電動自行車的產能，有助於在零組件缺料問題解決後，滿足電動自行車快速成長的需求。

缺料+缺櫃問題緩解、下游回補庫存力道強勁，2021Q1淡季很旺，營收YoY +48.0%

展望2021Q1，根據1、2月營收48.3億元，YoY +43.7%，預計美利達2021Q1營收有望達77.8億元，QoQ +12.3%，YoY +48.0%，營收增加主因為上游零組件缺料問題隨供應鏈逐步擴產而緩解，加上海運缺櫃問題也已於2月出現好轉，此外下游經銷商因2020年需求、供給不成正比，目前庫存水位普遍偏低，有補足庫存的強勁需求，使得2021Q1營收將淡季很旺；預計營業利益5.4億元，QoQ +22.4%，YoY +50.9%，營業利益因產能利用率持續攀升，使毛利率有望微幅提升0.8個百分點至15.2%；稅後淨利9.0億元，QoQ -9.1%，YoY +81.1%，稅後淨利成長動能主要來自SBC獲利維持高檔、本業營收、獲利淡季很旺，加上2020Q1基期較低，使稅後淨利成長逾80%；預估EPS 2.89元。

美利達4大引擎加持下，2021年營運再加速、EPS有望創歷史新高

市場預期，美利達2021年營收可達322.5億元，YoY +19.2%，雖2020年基期已高，但2021年美利達仍能逆勢成長的原因包含 (1)目前缺料問題持續改善，但因上游零組件的產能是逐步開出，因此在終端需求維持強勁下，營收將隨零組件短缺緩解而逐季攀高 (2)德國新廠有望於2021H1投產，將提升美利達總產能5% (3)目前自行車經銷商庫存水位偏低，有強勁的庫存回補需求 (4)美利達與自行車同業認為疫情後，許多人的生活方式受到改變、加上各國政府補助與政策支持下，自行車需求2021年需求應不會放緩；預計營業利益24.5億元，年增44.5%，營業利益預期受惠產能利用率隨上游零組件產能開出逐季攀升，毛利率預計可提升1.2個百分點至15.6%；稅後淨利45.8億元，年增28.8%，稅後淨利成長幅度收斂，主因為2020年轉投資SBC獲利為高基期，2021年SBC獲利成長幅度僅約10%；預計EPS 14.84元，有望創歷史新高(表2)。

2021年股價、EPS有望一同寫下歷史，目前本益比位於歷史區間中段

2021年3月15日美利達的收盤價為316元，以2021年的預估EPS 14.84元來看，本益比為21倍，位於歷史區間中12-27倍的中段(圖2)。考量到2021年不僅產業前景樂觀、訂單能見度高，代工為主的美利達相比同業更直接受惠經銷商回補庫存，美利達基本面展望樂觀有望將本益比推升至歷史區間中上緣，不過須留意目前股價位於歷史高檔，加上投信已布局超過2個月，且適逢3月作帳行情，操作建議為拉回再逢低布局。

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