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信昌電（6173）專攻 MLCC 特殊品，營運與獲利穩健，在 5G 帶動下成長動能良好!
隨著 5G 潮流到來，被動元件需求將大增。5G 基地台用電量將較 4G 基地台大幅提升 70%，特別需要高功率的 MLCC 支援。除了 5G 基地台，目前在消費型電子與車用等產品所需使用的 MLCC 也處於供需吃緊，在這個趨勢下，業務以大顆 MLCC 為主並有生產 MLCC 所需使用陶瓷粉末的信昌電（6173）營運相對穩健，2021 年在 5G 相關應用帶動下可望使營收與獲利持續提升。如果看好未來 5G 帶動被動元件需求持續成長，身為被動元件大廠且有生產陶瓷粉末的信昌電會是個不錯的選擇。
信昌電營運現況與分析
信昌電（6173）隸屬於華新科集團，主要業務為製造被動元件與供應介電瓷粉。2020 前三季營收占比為：MLCC（積層陶瓷電容）52%、介電瓷粉 24%、磁性元件 12%、晶片電阻 11%、其他 1%。 終端應用占比為：工業 36%、網通 27%、消費性電子 21%、電源供應器 10%、其他 6%。信昌電所生產的 MLCC 以高功率、大尺寸為主，本身為特殊品，客製化程度較高，因此價格較不受市場波動；全球大尺寸 MLCC 銷售量雖僅佔 MLCC 整體銷量 5%，但總銷售額卻佔全球 MLCC 約 20-25%，其毛利率較一般應用於消費性電子產品的小顆 MLCC 更高。介電瓷粉的部分，信昌電主要以生產應用於 MLCC 的介電瓷粉為主，瓷粉約一半供應給華新科集團，另一半則以日本客戶為主。
信昌電近期公告將大陸子公司「湖南弘電」以人民幣9,480萬元出售，轉讓百分之百股權給佳邦子公司「禾邦電子」，預期 2021/6 月底經主管機關核准後將進行款項交割。湖南弘電主要業務為繞線電感，占信昌電營收約 12%，推估年營收約貢獻 6.2 億元，稅後淨利約貢獻 1.4 億元。信昌電本次出售湖南弘電的主因為經營方向調整、聚焦以及集團內部資源整合，在 5G 相關產品與第三代半導體等發展下，信昌電希望將資源集中在安規、高功率與高耐溫的 MLCC 特殊品上，產品將著重往電源端發展；而湖南弘電的繞線電感產品較偏向訊號端的應用，與佳邦的經營方向較一致，因此湖南弘電納入佳邦旗下，兩者在研發資源較能進行整合，並能共享業務端資源以提升市場能見度。本次針對信昌電出售子公司評價，依照信昌電出售湖南弘電後能拿到現金約 RMB 9,480 萬元、人民幣換台幣的匯率以 4.3 計算，約為新台幣 4.1 億元；折現率（WACC）考量信昌電債務成本約 3.9%、權益成本約 14.3%、稅率約 21.9%計算，折現率約為 13.39%；此次股權互換評價實屬低估，但出售後，信昌電將能認列約 4,400 萬元的處分利益，預期將能對 2021Q2 獲利產生正面挹注。
信昌電 2020Q4 產能利用率持續提升，營運維持穩健
信昌電 2020Q4 雖逐漸步入淡季，但在網通與伺服器相關產品需求持續下，MLCC 的產能利用率維持 90%以上，在 2020Q4 工作天數相較於 2020Q3 減少下，預期 MLCC 將從 2020Q3 營收 7.9 億元減少 3.8%至 2020Q4 的 7.3 億元。介電瓷粉的部分，華新科與日廠在被動元件的產能利用率皆維持高檔下，營收亦維持相對穩健，預期將從 2020Q3 營收 3.2 億元減少 5.5%至 2020Q4 的 3.0 億元。電感的部分，在筆電、網通產品需求持續與車市回溫下，產能利用率亦維持 90%以上，預期從 2020Q3 營收 1.7 億元減少 5.5%至 2020Q4 的 1.6 億元。晶片電阻在 2020Q4 雖進入淡季，但在產能利用率維持高檔下，預期營收仍能維持相對穩健，預期營收將從 2020Q3 的 1.4 億元減少 10.2%至 2020Q4 的 1.3 億元。綜合以上，信昌電 2020Q4 營收為 13.6 億元，QoQ -5.5%，YoY +36.2%，稅後淨利的部分，2020Q4 在晶片電阻原物料價格上漲下，毛利率恐較 2020Q3 衰退 0.2%；而 2020Q3 在出售金融資產與股利下，業外損益達到 1.1 億元，基期相對較高。2020Q4 稅後淨利預期為 1.9 億元，QoQ -38.0%，YoY +25.3%，EPS 1.09 元。整體而言，信昌電 2020 年營收為 52.0 億元，YoY +19.5%，稅後淨利的部分，由於 2019 年初在被動元件缺貨下毛利率較高，2019 年的毛利率雖逐季下降，但整體毛利率仍達到 28.9%，相較於2020 年預期的 25.3%更高，因此 2020 年稅後淨利預期為 8.0 億元，YoY +4.1%，EPS 4.64 元。
信昌電 2021Q1 預期淡季不淡，訂單能見度已達 2021Q2
展望 2021Q1，預期在疫情趨緩下，信昌電在工業與網通的領域可望維持穩健，MLCC 部分的營運可望維持相對穩健，目前訂單能見度也有 3 個月。近期消費型 MLCC 雖有醞釀漲價風潮，但由於信昌電生產的 MLCC 以特殊品為主，價格波動較小，在 2021Q1 工作天數較少下，預期營收將從 2020Q4 的 7.6 億元減少 6.0%至 2021Q1 的 7.2 億元。介電瓷粉的部分，華新科在 2020 年底完成 MLCC 產能擴充，以目前產能利用率維持近滿載的情況下，可望提升對信昌電的介電瓷粉需求，預期介電瓷粉營收將從 2020Q4 的 3.0 億元成長 8.4%至 2021Q1 的 3.3 億元。電感的部分，在筆電、網通產品需求持續與車市回溫下，訂單能見度也維持 3 個月，預期營收將從 2020Q4 的 1.63 億元減少 0.7%至 2021Q1 的 1.62 億元。晶片電阻的部分，目前市場仍維持供不應求的趨勢，在農曆年前後招工不易的情況下，信昌電在晶片電阻的產能利用率可望維持高檔，價格可望跟進市場的漲價行情，預期營收將從 2020Q4 的 1.3 億元成長 15.0%至 2020Q4 的 1.5 億元。綜合以上，信昌電 2021Q1 營收預期為 13.5 億元，QoQ -0.7%，YoY +25.2%，毛利率的部分，由於介電瓷粉毛利率較高，在介電瓷粉佔營收比重提升下，毛利率可望提升 1.4%至 25.7%，2021Q1 稅後淨利預期為 2.0 億元，QoQ +8.0%，YoY +120.7%，EPS 1.18 元。
信昌電在 2021 年搭上 5G 行情，營運與獲利將持續提升
展望 2021 年，隨著 5G 相關應用及電動車滲透率持續提升，預期市場整體被動元件產值將年成長 5%~10%。信昌電的 MLCC 在 2021 年的成長動能主要將來自經濟復甦所帶動的工業需求成長、5G 基地台建置量提升以及變壓器改配備氮化鎵（GaN）。基地台的部分，大尺寸/高功率的 MLCC 適用於用電量大幅提升的 5G 基地台。目前 4G 基地台用電量約為 6,800 瓦/台，MLCC 用量約為 3750 顆/台，5G 基地台用電量約為 11,500 瓦/台，MLCC 用量將提升至15,000 顆/台。依照市場預期 2021全球基地台市場產值將成長 5%、5G 基地台占市場產值將從 8% 提升至 14%計算，預期 2021 年應用於基地台的 MLCC 需求將年成長 18%。變壓器的部分，配備氮化鎵變壓器的優勢在於體積縮小一半、充電效率提升 50%，符合 5G 產品講究輕薄短小的特性，而氮化鎵變壓器在設計上也從過往的鋁質電解電容轉為大尺寸/高功率的 MLCC。氮化鎵變壓器目前雖尚未被廣泛應用，但預期在 2021 下半年有較多 5G 相關應用推出下，市場對其需求將有顯著提升，帶動大尺寸 MLCC 的出貨量再增加。基於市場對於大尺寸 MLCC 的需求量提升，信昌電也持續進行產能擴充，2021 年的資本支出計畫雖尚未定案，但預期資本支出金額將維持與 2020 年相同水準，產能擴充項目將以 MLCC 為主，月產能可望由目前約 15 億顆提升 10%~15% 至 17 億顆，2021 年 MLCC 的營收可望成長至 31.1 億元，YoY +13.8%；毛利率也可望隨著生產規模提升而在 2021 下半年旺季提升至接近 27%的水準。
介電瓷粉的部分，信昌電的介電瓷粉約有 90%是應用於 MLCC 的，以目前華新科與日廠皆積極擴充產能、產能利用率也都維持高檔下，對於介電瓷粉的需求可望持續提升，預期將帶動信昌電 2021 年在介電瓷粉的營收成長至 14.5 億元，YoY +17.0%，毛利率可望穩定維持在 30%~32%水準。
電感的部分，由於預期信昌電將在 2021/6 月底出售子公司湖南弘電，預期電感將貢獻 6 個月營收為 3.3 億元，毛利率預期維持在 23%~24%水準。
晶片電阻的部分，2020 年底到 2021 上半年整體市場維持供不應求，各大廠區也不時傳出停工與漲價消息，信昌電可望在這方面的產品跟進市場 10%~15%左右的漲價，帶動 2021 上半年營運，2021 下半年則可望在電子旺季來臨下使產能利用率維持高檔，預期 2021 年 晶片電阻的營收可望成長至 6.3 億元，YoY +12.5%；毛利率可望維持約 25%的水準。
整體而言，信昌電由於在 2021/6 月底出售子公司湖南弘電，將使 2021 下半年營收規模減少，但由於電感業務在信昌電各項產品中毛利率相對較低，可望使 2021Q3 毛利率大幅提升 2.1% 至29.4%，整體營運在 5G 相關應用帶動下仍可望維持成長。信昌電 2021 年營收預期為 54.8 億元，YoY +5.4%；稅後淨利為 9.5 億元，YoY +19.1%，EPS 5.52 元。綜合以上，顯示信昌電有穩定獲利前景。
預期信昌電將維持穩健成長，當前評價偏低，可逢低布局
就 2021 年而言，期望在疫情趨緩與 5G 帶動下，被動元件整體市場產值可望提升 10%。信昌電在出售子公司後，整體營運將能更聚焦於大尺寸、耐高溫與高功率的 MLCC，期望在 5G 發展下，5G 基地台、氮化鎵變壓器等產品需要高功率的元件支援，市場對於大顆 MLCC 的需求將有顯著提升。根據 2021/02/05 的收盤價 61.6 元與 2021 年 EPS 5.52 元計算，本益比為 11.16 倍，由於過往五年本益比多處於 5~23 倍，目前落於中間偏下位置，在營運穩健成長的情況下，2021 年本益比應有機會回升至區間中上緣 16 倍上下浮動，當前股價偏低，可逢低為將來 5G 所帶動的被動元件行情布局。
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