正隆(1904) 禁廢令+陸系紙廠工廠檢修，中國工紙已有上漲跡象

 

公司簡介

正隆為台灣最大工業用紙公司，主要銷售紙器、工業用紙。其中紙器包含瓦楞紙版、瓦楞紙箱、美妝紙箱；工業用紙則有裱面紙板、瓦楞芯紙，主要用於製作瓦楞紙箱。此外，也銷售衛生紙等家庭用紙，旗下品牌有春風、蒲公英。銷售市場目前以台灣為主，而外銷以中國居多，然而近年中國環保政策嚴格，加上市場競爭加劇，正隆逐漸移往越南市場佈局，20Q3累計營收289億元，其中就有41.3億元(YoY +31%)來自東南亞市場。此外正隆憑藉工廠的工程地產經驗，近年也跨足不動產市場，其中台北都更案正隆天第、正隆富饒挹注2020/9營收約4.8億元，但因營收占比較小，對於正隆營收貢獻有限。

20Q3累計營收比重：紙器52%、工業用紙29%、家庭用紙12%、事務紙品2%、其他(營建、租金、汽電收入)5%；依地區別來看，台灣70.3%、中國15.5%、東南亞14.3%。

 

正隆長期致力於能源循環、綠色製造，其紙漿原料有70%來自國內的廢紙收購、30%為國外廢紙(其中美國廢紙佔50%，其餘為歐洲、日本)，於后里廠已設有三套汽電共生廠，電力可自用之外，還可供應其他廠區使用，可減少部分用電成本。此外為使廢棄物再利用，目前投資15億元於竹北廠增設1座90噸生質能CFB熱電服務，此廠主要供應竹北地區的紙廠電力，預計於21Q3後運轉。

正隆目前共有5個造紙廠(台灣4、越南1)、19個紙器廠(中國9、台灣7、越南3)、1個紙品包材廠(台灣)，目前產能多分布於台灣。目前台灣的工紙市場已步入成熟，正隆看好越南的消費市場，預計21Q4將擴建平陽造紙廠第二期，投資金額2億美元，年產能達35-40萬公噸，主要生產工業用紙；而越南北江紙器廠仍在籌備中。此外，高雄燕巢紙器廠預計於21Q2投產，投資金額20.8億元，年產能為180,000千米平方，並具有太陽能發電；另外為提供環保衛生紙的原料，於大園廠增設8.73億元的白漿線設備，年產能6.6萬噸，預計21Q4後商轉。

 

近年台灣工紙市場已成熟，正隆因看好越南市場的成長性而佈局越南市場

 

造紙產業簡介

造紙以木漿、回收廢紙作為紙漿原料，其中木漿又可分為短纖木漿(採自闊葉林)、長纖木漿(採自針葉林)，而國內造紙業所需紙漿原料僅30%為純木漿(大多為進口)，廢紙則佔70%，而廢紙來源70%為國內回收廢紙，30%為進口，故國內造紙業行情與國際紙漿、廢紙價格的連動性很高。而造紙產業因製造過程耗能且高汙染，在環保標準日趨嚴格的下，建立防治汙染、節能的設備為業者未來趨勢。

整體而言，目前台灣造紙業市場日趨成熟，依紙類的加工製造可簡單分為: 工業用紙(工紙)、文化用紙、家庭用紙。其中文化用紙與家庭用紙因需求穩定，逐漸走向差異化、高附加價值，而工紙因貿易運輸需求，逐漸走向高強度與輕磅化，而目前國內造紙廠多以生產工紙為主。工業用紙包含裱面紙板、瓦楞芯紙等，之後可用於製作瓦楞紙版、瓦楞紙箱等紙器，而紙器用途廣泛，可用於電子商務、科技產品、農產品等運輸包裝，因此需求較難以單一行業推測，更關注於各國家經濟成長、進出口貿易及消費情況，而近年的電子商務的發展更加速了工紙需求成長。此外，近年因台灣經濟成長趨緩，工紙市場也已逐漸飽和，台灣造紙業將多餘的工紙銷往海外經濟成長較為快速的市場，如中國、越南等地區。

 

工業用紙製造流程

 

2020年正隆受惠於台灣廢紙成本優勢，獲利率大幅提升

2020年主因台灣及越南疫情控制相對穩定，正隆提高越南市場的銷售比重，因而彌補中國市場的缺口，此外因中國廢紙配額將於2020年底歸零，導致中國廢紙報價上漲，國際廢紙報價則下跌，而正隆原料多來台灣及國際廢紙，成本相對中國同業有優勢下，獲利能力大幅優於以往。20Q3累計營收289.1億元(YoY +0.09%)，稅後純益26.2億元(YoY +65%)，EPS 2.36(YoY +71%)。然而自20H2以來，國際廢紙價格回升，導致20Q2、20Q3毛利率皆逐季下滑，分別為25.65%、25.02%。20Q4因逢傳統網購消費旺季，加以中國消費回溫，帶動營收回穩至111.4億元(QoQ +8.6%，YoY -3%)，考量國際廢紙成本仍維持相對高點，預期20Q4毛利率水準將與Q3相當。

預估2020年營收400.6億元 (YoY -0.8%)；毛利率26%，年增3.1個百分點；營益率11.9%，年增3.2個百分點；EPS 3.16元(YoY +51.9%)。

 

因東南亞銷售增加，營收因此持穩

 

 

台灣廢紙成本提高，加以工作天數減少導致正隆20Q1衰退

2020/12以來國際廢紙價格維持平穩，因中國2021年廢紙配額歸零，國際廢紙供給增加下，預期價格將維持區間整理。惟近期因海運缺櫃，國際廢紙進口困難，台灣紙廠同業轉而使用國內廢紙，導致國內廢紙報價自1.95元/公斤上漲至2.15元/公斤(+10.25%)，而正隆國內廢紙幾乎都是隨到隨用，國際廢紙則因船期因素延後45-60天，短期正隆原料成本增加，加以Ｑ1工作天數較少，預期21Q1營收衰退，而毛利率因成本墊高而下滑。

預估21Q1營收104.84億元(QoQ -6%, YoY +16%)；毛利率24.5%，季減0.3個百分點，年減4.4個百分點；營益率10.2%，季減0.9個百分點，年減3.6個百分點；EPS 0.70元(QoQ -12%, YoY -13%)。

 

21Q1中國工紙吹漲價風

台灣因工紙市場成熟、供給大於需求，工紙漲價較不易，預期未來台灣工紙報價穩定；至於中國工紙市場近期因農曆新年將近，自2021/1玖龍等多家中國造紙廠陸續停機檢修，暫停接受大單或者僅限量接單，而停機期間約落在2021/2/1~2021/3/15，加上中國疫情管制嚴格導致運輸受限，下游廠商因農曆年節備貨需求拉動，目前中國工紙市場已出現供不應求的跡象，2021/1以來中國工紙報價些微上升1.5%，惟受中國廢紙配額歸零影響，近月中國廢紙漲幅大於中國工紙報價，因而不利於中國造紙廠，然而正隆廢紙原料多使用台灣廢紙，成本相較中國同業有優勢，預期在中國同業成本壓力不斷提高下，將於工廠停機後調漲工紙報價，正隆因而可望受惠。

 

 

 

2021年限塑令推動中國工紙報價調漲，越南市場則維持成長

台灣市場因需求趨緩，正隆近年成長動能皆來自中國及越南市場，而這兩大市場近年經濟皆維持成長。世界銀行(World Bank)預期中國2021年GDP成長率可望達7.9%、越南則為6.8%，經濟的增長將有望帶動工紙、紙箱等需求。

近年中國因電子商務蓬勃發展，快遞業務量逐年遽增，根據中國前瞻產業研究院的統計，2017-2019年中國快遞業務量年增皆逾20%，加以2021年中國限塑令上路之後，將能刺激瓦楞紙箱等紙類包裝的需求增加，此外近期中國同業因禁廢令導致成本攀升，預期工紙、紙箱等報價有望調漲。

至於越南市場隨著更多製造業移入，電子產品、機械零組件的瓦楞紙箱包裝需求將增加，目前越南的工紙需求仍大於供給，而正隆領先同業於2018年就已進入越南設置平陽造紙廠第一期，產能目前仍領先中國同業，而正隆的工紙品質及生產規模亦較越南當地中小廠商優異，依照正隆以往在越南的銷售情況，預估越南工紙銷售至少仍可維持10%成長。

展望2021 年，正隆於台灣及越南的新廠將完工，其中燕巢紙器廠，預計21Q2投產，年產能為180,000千米平方；越南平陽造紙廠二期，預計21Q4完成建置，年產能35-40 萬。預期新產能擴充後，將可支援中國及越南市場，雖也因此增加折舊費用，然正隆因具有成本優勢，且越南市場的成長性仍大，預期正隆仍可維持一定獲利水準。

預估2021年營收432.6億元 (YoY +8%)；毛利率26.4%，年增0.5個百分點；營益率11.6%，年減0.3個百分點；EPS 3.36元(YoY +6.2%)。

 

 

結論

近日全球疫情升溫，經濟緊縮的疑慮也隨之而起，然而中國、越南的防疫相較其他國家穩定，預期後續仍可維持控制，尤其中國因電子商務發達，消費多仰賴物流運輸，因此消費受疫情影響較輕微，預期終端需求仍可維持。此外，正隆長期致力於製程節能，加上多使用台灣廢紙，成本相較中國同業有優勢，而近期中國禁廢令導致中國造紙廠成本不斷上升，在成本壓力遽增、終端需求因限塑令驅動下，長期有望推動工紙報價，而正隆有望因成本優勢而受惠。另外因越南工紙市場尚未飽和，預期仍可持續帶來成長動能。正隆目前股價淨值比(PBR)1.2倍，位於歷史區間0.6-1.5的中上緣，考量未來中國工紙的報價有望調漲、越南市場長期仍具成長空間，投資建議為逢低買進。

 

 

 

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