雙鴻 (3324 )5G、伺服器、NB多管齊下，2021再創高峰!!

【公司簡介與重點】

公司簡介：

雙鴻為國內第二大NB散熱模組廠，2019年公司NB/DT(桌上型電腦)類散熱模組全球市佔率約25%，2020年公司在全球手機散熱的市占率則約3到4成，主要生產散熱器、散熱片、散熱模組、散熱導管、風扇等，應用於筆記型電腦、桌上型電腦、伺服器、投影機等領域，主要生產基地位於中國昆山、廣州、重慶與合肥。20Q3營收比重：NB 41%、VGA/Gaming 34%、手機5%、伺服器17%。2019年銷售區域比重；亞洲58.86%、歐洲1.22%、美洲2.87%、國內37.05%。

公司的終端客戶為Apple、Dell、Samsung、HP、宏碁(2353)、華碩(2357)、和碩(4938)、英業達(2356)與鴻海(2317)等。至於競爭對手包括國外的Fujikura、Furukawa、與國內的奇鋐(3017)、超眾(6230)、力致(3483)等。

2020年營收續創歷史新高:

雙鴻2019年營收102.48億元，YoY+33.88%，稅後淨利9.64億元   YoY+313.74%，其中來自業外的收益2,525.70萬，稅後EPS 11.39元，

2020年新冠疫情衝擊下，供應鏈一度斷鏈，且手機需求驟降，衝擊公司業績表現，隨著疫情趨穩下，手機客戶拉貨力道回溫，20Q3營收33.62億元，QoQ+12.50%， YoY+20.25%，毛利率23.04%，營業淨利4.78億元，OPM14.21%，其中來自業外的損失 -4,787.00萬，稅後淨利3.35億元，稅後EPS為3.82元，由於顯示卡晶片供應端缺貨，讓營運低於市場預期。

進入20Q4，Nvidia、AMD的繪圖卡新品升級，散熱導管出貨支數、產品效能增加帶動了平均單價(ASP)的上揚。此外，蘋果發表搭載M1的自主研發晶片MacBook系列推升公司新款NB散熱模組出貨量。

受惠手機客戶拉貨力道回溫，加上5G高速傳輸帶動散熱需求，既有伺服器需求強勁，2020年12月營收12.65億元，MoM+3.2%、YoY+38%，改寫歷史單月新高；2020年總計營收為122.08億元，YoY+19.13%，連續兩年突破百億元，營收續創歷史新高，預估2020年稅後EPS為13.44元。

 

彈性設計+成本控管能力=關鍵競爭力:

散熱模組(thermal module)，主要由風扇、散熱導管及散熱鰭片等3部分組成。熱管在使用上需配合散熱鰭片與風扇，透過散熱鰭片或風扇以造成高低溫差，再把多餘的熱傳導或對流出去，以達到散熱目的，反之，若缺少風扇或鰭片，熱管僅能發揮均溫功能。

圖片來源:雙鴻

 

散熱導管(heat pipe)是兩相熱傳元件，材質大多是以銅為主。即在真空的熱管中放入少量的液體，當在熱管的熱端，液體會蒸發帶走熱，在管中的冷端冷卻成液體，然後利用管壁內部的毛細力使得液體回流到熱端，週而復始。由於金屬管體為中空，使其具有質輕、體積小等的特點，常被用在智慧手機等輕薄型3C產品。

均熱板(Vapor Chamber，均溫板)，是散熱基礎元件，也是兩相熱傳元件。均熱板與熱管的原理與理論架構是相同的。相較之下，熱管的熱傳導方式是一維的，是線的熱傳導方式，而均熱板的熱傳導方式是二維的，是面的熱傳導方式。均熱板以往主要應用於薄型伺服器，近年來於薄型高階NB、電競NB、高階繪圖卡、手機領域滲透率提升。

散熱風扇是利用葉片拍打空氣，促進空氣對流，當然對流越快，熱交換的情況也越佳。然而散熱風扇體積較大、本身耗電、元件複雜度較高，且製作門檻也較高，產品耐用度與噪音生成均是缺點。

散熱鰭片(heat sink)主要功能是增加面積來幫助散熱，可配合風扇熱管設計結構，進行散熱，常見的材料有銅、鋁、鎂等。

DT散熱模組多利用銅塊、導熱墊片及風扇組合成，而NB散熱模組則利用熱導管、風扇及鋁或銅散熱鰭片來組成。

將以上組件設計成具高散熱效率，又有成本競爭力的模組產品是廠商的競爭力。進一步來說，由於產品必須依據產品量身打造，客製化程度高，規格變化快速且繁複，且客戶也常會下急單。因此廠商除了設計彈性外，嚴格控管庫存的能力、調節淡旺季生產也是競爭力的關鍵，產業進入障礙不低。雙鴻在全球與國內的皆屬龍頭地位，並為全球少數擁有超薄熱導管專利廠商之一。

5G、資料中心/伺服器對散熱需求揚升:

電子產品講求輕薄並著重功能性的趨勢下，在高功且散熱面積及空間有一定程度限制的前提下如何降溫，讓產品維持正常運作，此外，隨汽車電子化，在極其惡劣的使用環境以及有限的空間完成降溫，同時維持一定程度安全性的棘手任務等，這些趨勢都使散熱更顯重要，也成為散熱模組廠龐大的潛在商機。

進入5G時代，蘋果與非蘋陣營紛紛推出5G手機，預期2021年起廠商將推出更多5G機種。Digitimes Research預估，2021年全球5G手機出貨量年成長將高達76.7%。

隨著手機5G射頻及基頻晶片的導入，讓手機在負荷晶片高速運算的同時也伴隨更大量的熱能，以往的石墨散熱片方案已經逐漸不能負荷，目前超薄型VC備受產業關注。若以智慧型手機約14億台的年出貨量來看，5G手機滲透率方低，未來若5G手機採超薄型均溫板作為散熱的解決方案，將是散熱產業的另一個新的成長動能。根據前瞻產業研究院預估，2018~2023年散熱產業年複合成長率(CAGR)為8%，而智慧型手機散熱CAGR則高達26%。

由於5G頻率提升且傳輸速率增加，讓元件發熱功率提升，不僅包含基地台、微型基站及手機等終端設備的無線裝置的散熱外，在資料傳輸速度及功能提升所造成的處理器運算能力增加，繼而所產生的功耗增加之下，包括伺服器、資料中心(Data Center)及手機裝置的微處理器亦有發熱問題。與4G相較，5G基地台功耗幾乎是其3倍之多，散熱與降低功耗成為重要課題，在5G應用增加且5G基地台加快建置進度下，不啻為廠商一大商機。

2020年伺服器受疫情影響出貨，市場預期2021~2022年疫情將逐步趨緩退場，但遠距辦公、學習趨勢不會轉變，雲端服務動能持續加速，而供給端在INTEL、AMD、NVIDIA新一代晶片架構推出，需求又有5G相關方案逐步進入成熟期，帶動資料中心伺服器換機需求，需求將維持高檔。業界預期雖21Q1伺服器市場動能將呈現季減，但21Q2起伺服器組裝量將以近兩成季增幅彈升、回復成長走勢後，21H2持續增溫。Digitimes Reserch預估2020-2024年全球伺服器出貨量CAGR預估5.6%，而2021年台灣伺服器整體出貨量將上看1,700萬台，年增幅約6％，也為散熱模組廠商帶來另一個成長驅動力。

5G、伺服器、NB多管齊下，2021將再創高峰:

展望2021年，隨大廠發布VGA新品，預期電競NB、PC散熱模組的拉貨動能延續至21Q1。而公司已與客戶討論NB新機種訂單，在新、舊品持續放量出貨下，NB營收貢獻有望呈現年成長。

雖然公司伺服器產品2020年的成長性受企業採購減少影響較低，然而Intel新平台21Q1上市，在規格轉換與市況回溫下，預期伺服器將可恢復拉貨動能，2021年可望有雙位數的顯著成長。

此外，2020年手機市場疲軟，讓手機產品基期不高，目前公司與客戶開案狀況平順，且預期2021年市場需求有望回溫，加以5G產品滲透率提高，有助ASP提高，預估手機產品仍可維持小幅正成長。

車用方面，公司已取得散熱零組件的車用認證，將應用於引擎、電子影音系統等，間接出貨美歐系車廠，市場預期2021年營收佔比約2-3%。

整體來看，在5G高速傳輸帶動散熱需求強勁，且既有伺服器需求強勁，加上Intel、AMD新品帶動新的換機潮，營運有望持穩，預估雙鴻2021年全年營收達130.28億元，YOY+6.73%，稀釋後EPS 15.44元。

 

持續擴產以分散產地過於集中風險，然宜留意產業間供需變化:

雙鴻投入3億元台幣於泰國設立子公司，以分散產地過於集中於中國的風險，預計泰國新廠21Q2開始出貨貢獻，將以伺服器組裝為主。重慶第2期廠已完工，可望增加2021年熱管自製的比率，第3期將陸續開始動工，盼後續改善生產效率與成本結構。

不過，先前散熱模組廠曾有擴產太快、產業間過度競爭導致價格崩盤的前車之鑑。2020年當疫情衝擊需求之際，供過於求也一度造成價格快速下跌，故產業的供需仍是決定廠商營運的關鍵。目前市場供需尚稱穩定，後續宜觀察各家產能開出的進度以及報價變化。

 

評價與結論：

5G高傳輸引發散熱需求揚升，預期雙鴻NB、VGA將維持穩定成長，而伺服器、手機則受到規格轉換與市況回溫而成長，預估2020、2021年稅後EPS為13.44、15.44元(2021年為稀釋後EPS)，公司股本為8.81億元，已連續9年發放現金股利，20Q3每股淨值47.60元，股價淨值比相較於歷史處於高。以2021年EPS估算，2021年本益比(PER)相較於歷史處於低。

CMoney信用評等（CMoney Credit Rating, CMCR）就各面向評比，若以滿分為5分來看，公司在財務面分數 0.44分，成長面 0.59分，獲利面 0.79分，技術面 0.77分，籌碼面 0.87分，綜合評比為 3.47分，屬於中上水準。

就股價面來看，公司股價於12月打出短底後，隨營運展望更為明確，內外資回頭連續加買一度讓股價緩步墊高。不過受目前盤面資金排擠效應下，股價挑戰前高之前賣壓即湧出，並回防月季線支撐。雖然2021年成長性持續，但當前股價已逼近前高，追價風險漸高，後續或需來回震盪，以量化價，方有突破機會，故操作上，建議可待拉回至2021年PER 14倍以下，再擇機介入。

 

 

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