台航(2617) 拿下中油觀塘案25年長約，每年挹注2.8億元！

公司簡介

台航原為官股公司，雖於1998年民營化，至今交通部持股仍有26%，官方色彩濃厚，與陽明(2609)同為官股公司，原已持有陽明的股份，又於2017年參與陽明的私募與增資，截至20Q3持股陽明1.61%(包含私募)，皆以其他綜合損益認列，因此陽明的股價漲跌對台航EPS並無影響。台航2018/4連同新加坡商東方航業，和沃旭能源（Ørsted）簽署合作備忘錄，提供沃旭「大彰化離岸風電計畫」營運後的運維服務。然目前須待離岸風場2021-2025年陸續完工後，風場的運維服務才有較明顯的營收貢獻。

台航以散裝航運為主，營收佔比最大，且受景氣影響，其餘貨櫃、客運等營運多與中國石油等國營事業合作，因此獲利較為穩定。2020/12營收占比: 散裝68%、貨櫃12%、客運4%、港勤5%、代營8%、其他2%，其中散裝船以合約船舶為主，合約船佔比70%，多為1-1.5年合約。

 

台航船隊簡介(截至2020/12)

 

 

經濟景氣、鋼鐵業興衰為散裝航運產業的重要指標

散裝船主要用於運送煤炭、鐵礦砂、磷礦石、鋁礬土、穀物、水泥、木材、紙漿等原物料，而原物料多與民生需求、工業用途相關，因此散裝航運與全球經濟景氣變化息息相關。此外，因煤炭、穀物的供需具有季節性，如冬季煤炭的需求量較高，而北美穀物收成多集中於秋季，南美則為春季，因此散裝航運的旺季以往約落在每年秋季至隔年的春季之間。

散裝市場的運輸原物料以鐵礦砂為最多(占比約34%)，主要用於鋼鐵製造，與不動產建築、汽車工業有關，其主要出口國為澳洲(56%)、巴西(26%)，中國則是主要進口國(70%)。煤炭的運輸量則佔29%，主要可分為燃煤與煉焦煤，其中燃煤多用於發電，因此冬季時需求量較高，燃煤進口大國有中國、印度、日本、歐盟等；至於煉焦煤亦為煉鋼的重要原料之一，跟鋼鐵產業息息相關，因此鋼鐵業的興衰可為主導散裝航運景氣的主要因素之一。

穀物的運輸量則佔12%，包含黃豆、玉米、小麥。其中黃豆主要用於飼料及植物油，主要產區為美國和巴西，於每年9-11月、3-6月收成，主要進口國是中國。玉米主要用於飼料外，也用於麥片、工業用酒精等，其最大生產國及消費國皆為美國，收成期落在每年9-11月。小麥主要用於食糧，產地較分散(歐盟、中國、前蘇聯12國、印度等)，可分為春麥、冬麥，分別於秋天、夏天收成。

 

散裝產業大多以中大型船為主

散裝船主要運輸鐵礦砂、黃豆、玉米、煤炭等大宗貨物原物料，貨物單一不須包裝成綑、成箱。散裝船型依DWT可分成：

(1) 海岬型(Capesize)：DWT大於11萬噸，主要載運鐵礦砂、煤炭。由於船型較大，不能通過巴拿馬運河，須繞行至非洲好望角、南美合恩角，故稱為海岬型，然而近年埃及政府拓寬蘇伊士運河，因而放寬船隻通行的吃水限制，海岬型船的船倉滿載後多可通過，有助於大幅縮短航程距離。

(2) 巴拿馬型(Panamax)、卡姆薩型(Kamsarmax)：DWT介於6.7到11萬噸之間，主要載運穀物(玉米、小麥)、煤炭、礦砂、鋁礬土等。Panamax為可通過巴拿馬運河的最大船型，因此命名巴拿馬型；Kamsarmax則為可進入西非卡姆薩Guinean港最大船型，故得名卡姆薩型。

(3) 超級極限型(Supramax)、新型超級極限型(Ultramax)：DWT介於5到6.7萬噸之間，主要載運穀物、廢鐵、礦石。Ultramax為Supramax的升級版，相對節省燃油，裝載運量也提高6-7000 DWT。

(4) 輕便型(Handy)、小型輕便型(Small Handy)：DWT小於5萬噸，主要載運多種小型的原物料商品，如：水泥、木屑、紙漿、礦石等。

波羅的海散裝綜合指數(BDI, Baltic Dry Index)為散裝海運的運價指標，其組成成分包含多種船型運價指數，而散裝市場船型Capesize佔比 40%、Panamax 25%、Supramax 25%、Handysize 10%，為使指數更如實反映市場情況，BDI指數中Capesize占40%權重，Panamax和Supramax各占30%。

 

散裝航運船型越大，運輸貨品越單一，因此大型船的運價波動也較受季節性影響

 

20Q4散裝運價持穩，台航獲利有望維持

2020年因新冠疫情導致散裝業景氣衰退，BDI指數下降至歷史低點(393)，影響台航20H1換約價不佳，20Q3雖因疫情趨緩，散裝景氣回升，台航毛利率(25.4%)、營益率(20.7%)皆回穩，惟境外匯回資金課稅，以及認列遞延所得稅，導致20Q3稅後純益反而下滑至11%，季減7.8個百分點，20Q3累積EPS 0.83元(YoY -23%)。近期BDI指數皆維持1100點之上，有助於維持Q4新換約價，預期20Q4獲利有望持穩。預估20Q4營收為6.3億元(QoQ -3%，YoY -16%)；毛利率22.2%，季減3.2個百分點，年增5.3個百分點；營益率17.3%，季減3.4個百分點，年增5.5個百分點；EPS 0.25元。

預估2020年營收24.9億元 (YoY -20%)；毛利率22.3%，年減1.5個百分點；營益率17.2%，年減2.2個百分點；EPS 1.07元(YoY -25.7%)。每股淨值24.34元。

 

 

 

2021年散裝復甦有利於換約，加以與中油的港勤船勞務合約提供穩定收入

目前進入北半球穀物運輸淡季，須待2021/3之後南半球穀物迎來收成，加上近幾月中國、澳洲關係持續僵持，中國禁止對澳洲木頭、煤碳等7項商品的進口，因此近期散裝主要為鐵礦砂運輸為主。預期21Q1散裝運輸量下滑，但台航散裝船有合約護體，營收仍相對有撐。預估21Q1營收為5.94億元(QoQ -5.7%，YoY -5.6%)；毛利率16.3%，季減5.9個百分點，年減4.4個百分點；營益率16.3%，季減1個百分點，年減0.7個百分點；EPS 0.22元。

2021年預定有4艘新船交付，雖有折舊費用拉低整體毛利率，然而其中2艘已簽有3年長約，長期仍可穩定散裝的獲利，加以2021年經濟復甦帶動散裝運輸(IMF預估2021年GDP +5.2%)，預期整體換約價將優於20H1。此外台航2020/12已取得台灣中油觀塘工業港的港勤船勞務工作案，將以5艘新建拖船、2艘港勤交通兼帶纜船提供25年長期服務，預計每年貢獻2.8億元的營收。

預估2020年營收27.7億元 (YoY +11.5%)；毛利率24.8%，年增2.4個百分點；營益率20.1%，年增2.9個百分點；EPS 1.68元(YoY +56.7%)。每股淨值25.02元。

 

結論

台航因具有官股背景，整體營運較為穩定，旗下散裝船70%為合約船，因而遇經濟不景氣時所受衝擊較輕，其餘貨櫃、客運、港勤等營運則多與官股企業合作，收入相對平穩，又於2020/12取得的25年中油觀塘工業港的港勤船勞務工作案，估計每年有2.8億元的營收貢獻，目前雖已見散裝航運逐步復甦，但程度不明顯，且台航旗下船隊多為合約船，對於運價走勢較不敏感。目前股價淨值比(PBR)為0.82倍，位於歷史PBR區間上緣，評價已偏高，投資建議區間操作。

 

 

 

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