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稱霸全球的自行車鏈條大廠，產品具有5大競爭力與2大優勢

桂盟(5306)為國內鏈條大廠，集團中包含4大事業體，分別為自行車鏈條事業、機車零件事業、汽車正時系統事業、車庫門開門機事業，其中自行車鏈條為最主要的營收來源，2020年前三季桂盟約80%的營收來自自行鏈條，知名客戶包含國內自行車大廠巨大(9921)、美利達(9914)，日本零組件大廠Shimano。市場預估桂盟的自行車鏈條全球市占高達80%，已具備相當的經濟規模，並透過全球布局生產基地與服務據點，在成本與供應速度上形成極大的優勢。此外桂盟能主宰自行車市場的原因包含其產品具5大競爭力，分別為相容性高、耐用度高、變速性佳、重量輕、性價比高，同時也是第一個通過碳足跡認證的鏈條，在兩大優勢下—產品品質佳、生產具經濟規模，桂盟鏈條事業的護城河難以攻破。而與一般零組件廠不同的是，桂盟不僅專注於產品，也經營鏈條品牌KMC，其不僅是台灣第一個以零組件公司名義贊助UCI車隊，也取得經濟部工業局的協助塑造品牌形象，讓「KMC」的知名度從廠商間滲透到終端消費者，使拓展B2C的AM市場時取得更大的優勢。

鋼價上漲、台幣升值干擾毛利率，但本業營運強勁下，2020Q4稅後淨利仍創新高

桂盟2020Q4營收創歷史新高達18.4億元，QoQ +1.3%，YoY +36.3%，營收創高主要受惠自行車終端需求暢旺，自行車整車廠積極拉貨；營業利益5.9億元，QoQ -3.4%，YoY +114.8%，營業利益較2020Q3微幅衰退的原因為毛利率下滑，雖產能利用率維持高檔，但鏈條成本鋼價上漲超過15%、新台幣升值近3%等負面因素干擾下，毛利率較前一季下滑1.2個百分點至45.1%；稅後淨利4.5億元，QoQ -3.8%，YoY +79.0%，稅後淨利包含因台幣升值產生大量的匯兌損失，預估2020Q4桂盟的匯兌損失高達2.4億元；EPS達3.56元，創歷史同期新高。

新冠疫情意外引爆自行車需求，2020年營收、獲利雙雙締造歷史新高

2020年桂盟營收創歷史新高達61.3億元，YoY +17.0%，營收大幅成長主要受惠自行車終端需求爆發。2020Q1、Q2間，新冠疫情於歐美地區爆發，人們通勤方式從大眾運輸轉往各式私人交通工具，運動習慣也從多人的室內運動轉往個人的戶外運動，自行車不僅可以讓人們在包持社交安全距離的前提下通勤，同時還能鍛鍊身體，因此自行車毫無疑問的成為這波生活習慣改變的最大贏家之一；營業利益19.7億元，YoY +57.5%，營業利益的成長主要受惠 (1) 產能利用率拉升進一步帶動毛利率較2019年成長5.1個百分點至46.0% (2) 2020H1為因應疫情的不確定性，公司實行撙節費用，使費用率下降3.4個百分點至13.5%；稅後淨利 15.1億元，YoY +50.3%，稅後淨利季增幅度收斂的主要原因為，新台幣大幅升值，預估使桂盟2020年產生近5億元的匯兌損失，儘管如此，在本業強勁的表現下，稅後淨利仍創歷史新高；EPS 首度突破10元大關達12.02元。

自行車需求強勁，鏈條出貨將維持高檔，預估2021Q1營收YoY +71.2%

展望2021Q1，桂盟1、2月營收達11.1億元，YoY +71.2%，下游整車廠持續趕工下，預估3月出貨有望維持強勁，預估2021Q1營收有望達17.9億元，QoQ -2.7%，YoY +65.1%，根據自行車整車廠的展望，目前自行車仍呈現供不應求的狀況，加上海運缺櫃、零組件缺料等負面因子干擾出貨，預計2021H1前都將維持供不應求的狀況，有利於上游零組件廠出貨量維持高檔；預估營業利益6.0億元，QoQ +1.4%，YoY+128.5%，營業利益倍增的主要原因為，在產能利用率維持高檔下，鋼價漲幅、台幣升值幅度趨緩(圖2)，預計將使毛利率分別較2020Q1、2020Q4增加5.8、2.5個百分點至47.6%；預估稅後淨利4.7億元，其中包含因台幣微幅升值，預估將有2,420萬元的匯兌損失；預估EPS 3.70元，創歷史同期新高。

儘管匯率、鋼價等負面因子恐持續干擾毛利率，2021Q2 EPS仍有望維持在3元以上

展望2021Q2，預估桂盟營收可達17.7億元，QoQ -1.4%，YoY +65.1%，根據下游自行車廠的預估，2021Q2自行車經銷商仍積極回補庫存，終端需求同樣維持高檔，因此上游的桂盟營收能較去年同期成長逾60%；預估營業利益5.4億元，QoQ -11.1%，YoY +6.8%，在產能利用率維持高檔下，毛利率較2020Q2、2021Q1分別下滑6.6、4.1個百分點，主要原因為2021Q2的鋼價維持高檔的狀況下，恐拖累桂盟2021Q2的毛利率，加上2020Q2哈哈台幣走弱，使2020Q2桂盟的毛利率處在歷史高點50.1%；預估稅後淨利4.2億元，QoQ -10.2%，YoY +9.2%；預估EPS 3.32元，有望連續5季突破3元大關。

2021年沒有極限，高基期下營收、EPS仍有望再創歷史新高

展望2021年，桂盟營收有望達71.3億元，YoY +16.2%，根據自行車整車廠的展望，桂盟OEM鏈條有望維持高檔，毛利率較高的AM鏈條也有望隨自行車銷量增加而延續成長動能。除了自行車鏈條，汽車正時系統鏈條預計隨燃油車谷底反彈而成長約9%、車庫門開門機鏈條在接獲新訂單後預估將成長10-15%；預估營業利益23.8億元，YoY +20.3%，營業利益年增幅度擴大受益於，毛利率預估較2020年成長0.8個百分點至46.8%，使毛利率上升的因素包含產能利用率維持高檔、預計調漲產品價格以反應成本上漲，雖低毛利率的車庫門產品出貨量增加可能微幅拖累毛利率，但整體而言仍瑕不掩瑜；預估稅後淨利18.5億元，YoY +21.8%，主要假設包含台幣不再大幅升值，匯兌損失應能控制在4,000萬元內；預估EPS再創歷史新高達14.64元(表1)。

自行車2021年展望樂觀，上游廠同樣受惠，目前評價偏低，本益比具上升潛力

桂盟(5306) 3月17日的收盤價為199.0元，若以2021年的EPS來看，桂盟目前的本益比約為14倍，位於歷史區間12-20倍的中下緣(圖3)。桂盟在自行車鏈條具獨占性，不論市占率、生產規模都領先同業，2021年在自行車下游整車廠展望樂觀的情況下，位於上游的桂盟2021年營收、獲利有望在2020年的高基期下維持雙位數的成長。此外，2021年自行車產業中將呈現代工占比較大的車廠，成長較顯著的狀況，主要原因為2020年自行車意外熱銷，供應端備料不足，加上缺櫃、封城等負面因子干擾，使2020年呈現終端需求暢旺、供應端供給不足的狀況，也導致目前通路商庫存普遍偏低。2021年疫情趨緩後，自行車終端需求恐難維持高成長，主要的動能將來自通路商回補庫存，位於上游的桂盟同樣有望搭上庫存回補的需求，成長動能應較品牌整車廠更為強勁。考量到桂盟的評價偏低，且2020年營運意外爆發、2021年展望維持樂觀，目前的本益比仍有提升空間，投資建議為逢低買進。

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