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裕日車(2227)、和泰車(2207)為台灣兩大汽車經銷商，分別代理Nissan、Toyota的汽車，其中裕日車因獲利主要來自中國轉投資，較難預估且資訊相對不透明，長期本益比落在10-14倍間，反觀同業和泰車因獲利來自本業，且具備龍頭地位，近年來本益比已逐步攀升至25-30倍。導致裕日車的EPS雖與和泰車相差不遠，但股價不到和泰車的1/2。而今年在大盤表現亮眼的情況下，獲利穩定、高殖利率的裕日車並沒有受到青睞，目前評價仍偏低。

 

台灣汽車經銷商雙雄之一，裕日車超過80%獲利來源為轉投資

裕日車、和泰車為台灣兩大汽車經銷商，其中裕日車是裕隆集團(2201)為了提高競爭力、落實專業分工經營，將銷售、研發等相關業務分割後成立的。目前，裕日車主要業務為在台灣銷售Nissan和Infiniti車款，佔整體營收約86%，售後服務與零件銷售約佔14% (圖1)。不過以部門獲利來看，獲利則主要來自大陸轉投資 – 風神襄陽、廣州風神兩家公司，這兩家公司為東風日產的主力組裝廠，營運表現與中國車市、東風日產在中國銷量高度相關。過去裕日車約80%獲利來大陸自轉投資，2020年前三季因為推銷費用控制不佳，營業利益出現明顯衰退，進而使大陸轉投資的獲利貢獻超過95%(圖2)。

 

 

 

轉投資、匯兌利益挹注26.0億元，稅後淨利季增45.9%

裕日車第三季營收70.4億元，季減1.1%，年減10.1%；營業利益4,877萬元，季減40.2%，年減84.0%，營業利益大幅衰退原因為，第三季推銷費用大幅增加，推測為宣傳第四季大改款All New Sentra的行銷費用；稅後淨利21.6億元，季增45.9%，年增9.3%，稅後淨利較第二季增加的原因為 (1)中國車市復甦，轉投資廣州風神、風神襄陽獲利轉佳，權益法利益較前一季增加35.1%(圖3) (2)裕日車擁有大量人民幣資產，第三季因人民幣大幅升值，認列2.4億元的匯兌利益；EPS 7.21元。

 

 

兩岸車市維持高檔、新車All New Sentra加持，第四季營收、獲利雙位數成長

市場預期，裕日車第四季營收可達83.3億元，季增18.2%，年減3.0%，營收季增幅度明顯，原因為 (1)第四季為汽車傳統旺季，且台灣汽車第三季銷量常因鬼月影響，使得基期較低 (2)新車款All New Sentra熱銷，連2個月為台灣市場銷售第7名，與Kicks組成裕日車營收雙引擎；營業利益5,766萬元，季增18.2%，年減89.6%，營業利益年減幅度仍未收斂，主因為第四季持續行銷兩大新車款All New Sentra、Juke，因此推銷費用預計維持高檔；稅後淨利25.7億元，季增18.8%，年增15.8%，稅後淨利增加原因為 (1)10、11月東風日產銷量維持高檔，分別達到11.0萬、12.7萬輛，較第三季平均月銷量10.2萬輛，雙位數成長(圖4) (2)人民幣第四季維持強勢，依照匯率走勢，預估第四季匯兌利益達3.6億元；EPS 8.56元。

 

 

裕日車2020年營收有望達297.9億元，年減7.3%；營業利益1.9億元，年減86.0%，營業利益減少原因為，佔營業費用70%-80%的推銷費用大幅增加，推銷費用增加的主要原因為第一季受新冠疫情影響推出促銷活動，以及下半年新車推出所產生的行銷費用；稅後淨利63.9億元，年減12.3%，全年稅後淨利衰退原因為，今年第一季中國疫情嚴峻，轉投資獲利僅3.2億元，不到去年同期的1/4，拖累全年獲利；EPS 21.31元，較去年衰退。

 

 

預期2021年第一季受惠營利率好轉、2020年同期低基期，稅後淨利有望成長超過8倍

展望2021年第一季，裕日車營收有望達83.5億元，季增0.2%，年增14.3%，營收成長主因為第一季為台灣車市傳統旺季，且去年第一季受新冠疫情影響，營收基期較低；營業利益1.7億元，季增187.8%，年增6819.9%，營業利益大幅成長主因為營業利益率有望回升，主要原因為去年第一季主力產品Kicks毛利較差，且推銷費用控制不佳，營業利益率僅有0.03%，預期新產品All New Sentra加入，加上行銷費用減少下，營利率有望朝近三年平均3.3%前進；稅後淨利14.8億元，季減42.3%，年增729.4%，稅後淨利季減原因為第一季為台灣車市旺季，卻為中國車市淡季，因此佔獲利80%-90%的中國轉投資獲利預計較前一季衰退。不過由於2020年第一季獲利因新冠疫情影響基期極低，因此預計稅後淨利年成長超過8倍；EPS 4.95元。

 

 

預期2021年台灣、中國車市穩健成長，EPS有機會挑戰24.5元

市場預期裕日車2021年營收有望達305.6億元，年增2.6%，營收穩步成長主要受惠「汽機車舊換新補助」有望順利延長五年，明年台灣車市預計維持高檔。而新推出的主力車型All New Sentra銷量有望維持高檔，另一主力車型Kicks雖在Toyota Corolla Cross、Ford Focus Active夾殺下，銷量預期將出現下滑，但整體而言Kicks的衰退，有望靠All New Sentra補上，預期裕日車市占率有望維持7.5%-8.5%；營業利益6.0億元，年增214.9%，營業利益增加主要受益於，營利率有望自2020年0.64%攀升至1.96%，2020年營利率較低主要受到產品組合不佳、新車上市所產生的大量推銷費用所影響；稅後淨利72.1億元，年增12.8%，稅後淨利成長動能來自台灣車市維持高檔、中國車市持續復甦。根據中國汽車協會預測，2021年中國乘用車銷量預計將成長7.5%，進而帶動東風日產銷量，使中國轉投資廣州風神、風神襄陽獲利預期將成長16.1%；EPS 24.03元，有望回復到2019年的獲利水準 (表1)。

 

殖利率有望突破7%，裕日車為高殖利率概念股

裕日車近6年配息相當穩定，配息率至少維持85%以上，殖利率也多維持在6%以上(圖5)，為高殖利率概念股之一。若以2020年的預估EPS來看，配息有望達19.18元。裕日車1月4日的股價為260元，殖利率有機會達到7.4%，高於大部分高殖利率概念股的5%-6%。在2015-2019年間，裕日車平均填息天數169天，5年中僅1年無法順利在1年內填息。

 

雖然汽車產業易受景氣循環波動而影響獲利，但市場共識為2020年是汽車產業的寒冬，2021年預期有望逐步攀升，因此短線上較無景氣反轉的風險存在。長線來看，裕日車主要獲利來源東風日產，為中國市佔率較高的車廠，且汽車市場進入門檻高。此外，東風日產亦有布局新能源車市場，中長期應能在中國市場維持競爭力。

 

大盤突破14,500點，裕日車為少數評價仍偏低的績優股

裕日車1月4日股價260元，以2020年的EPS 21.31元來看，裕日車本益比約為12倍，位於歷史區間中段；若以2021年的EPS 24.03元來看，裕日車本益比約為10-11倍，位於歷史區間9-15倍的中下緣，考量到裕日車具有高殖利率題材，且目前評價仍處於歷史區間中下緣。在大盤突破14,500點之際，許多股票的本益比、股價淨值比已達歷史區間上緣，評價相對偏低且具有殖利率題材的裕日車，為長線投資、避險的理想標的之一，投資建議為逢低買進。

 

 

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