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華航(2610)
短期將直接受惠於疫苗運輸，長期客機業務則有望逐步脫離谷底
公司簡介
華航(2610)原是官股企業，雖於1991年落實民營化，然而觀察目前其股權結構，今日仍未完全擺脫官股色彩。
2011年加入天合聯盟(Skyteam)，透過與其他航空公司共用航線網、航班時間、機場設施等，來達成資源整合，進而提高營運效率。華航以客運業務為主，2019年營收比重: 客運66%、貨運26%、其他8%。截至2020/9擁有68架客機及18架貨機，機齡平均10年。
旗下主要轉投資子公司有台灣虎航(持股69%)、華信航空(持股94%)，其中虎航亦受疫情影響，20H1營收僅16.38億元(YoY -66.6%)，華航20Q3權益法認列-2.65億元；而華信主力為區域國際線與國內航線，受疫情影響則較輕微，華航20Q3權益法認列0.51億元。
貨機規模大，2020年虧損較同業少
2020年新冠疫情導致全球客運航班停班，相較於長榮航的機隊組成多為客機(79架客機及5架貨機)，華航因擁有18架貨機，而能依靠貨運服務支撐其營收，截至2020/10貨運營收占比增加至84.35%，客運則減少至9.19%，前10月累計營收950.68億元(YoY -32%)，相較於長榮航(YoY -50%)，華航營運的受創程度較輕，客運需求銳減下，2020年前三季累計每股虧損0.38元(長榮航-0.75元)。
債務持續增加，後續需追蹤華航償債能力是否改善
2020年疫情導致航空業景氣持續低迷，華航現金流也因疫情而持續縮減，20Q3利息保障倍數亦為十年首度轉負(-0.19倍)。華航為維持現金流，於2020/8決議發行20億元無擔保可轉債，目前雖尚未公告交易的數量及價格，但可預期華航負債比將持續攀升(20Q3負債比79.56%)。此外為支持子公司虎航的經營，而參與子公司虎航現金增資，以每股25元認購，交易總額為18.38億元。在本業尚未好轉下，負債亦日趨沉重，加上又須支援子公司的營運，日後華航是否會被債務所拖垮、償債能力是否能改善，都將列為後續之觀察重點。
20Q4有望轉盈，2020年將為華航營運谷底
2020年華航受益於貨機規模較大，20Q3累計貨運營收560.46億元(YoY +76%)，而客運累計營收則衰退至234.82億元(YoY -72%)。貨運的營收成長雖仍無法彌補客運業務的大衰退，但相較2020年初疫情爆發的大恐慌，各國政府對於疫情相對可控，華航的虧損也逐季減少，加上目前步入Q4貨運旺季，華航貨機陣容為國內最大，之前訂造的6架777全新型貨機也於2020/11下旬交付2架，市場預期一架新型777貨機每月最少貢獻3-4億元營收，預估20Q4貨運營收將呈雙位數成長，且燃油成本較2019年減少近4成(2020/11航空燃油國內線11.04元/公升、國際線0.3144美元/公升；2019/11 國內線價格18.38元/公升、國際線0.5265美元/公升)，預估20Q4營收272.1億元(QoQ +2.2%，YoY -35.4%)；毛利率11.3%，季增6.8個百分點，年增4個百分點；營益率5.1%，季增6.4個百分點，年增5.4個百分點；EPS 0.16元。
預估2020年營收1,126.9億元(YoY -33.1%)；毛利率8.1%，年減1.8個百分點；營益率0.7%，年減0.9個百分點；EPS -0.22元。預估每股淨值10.35元。
短期疫苗運輸利多，長期有望逐步脫離谷底
近期Pfizer、Moderna、Astrazeneca等多款疫苗問世，其中Pfizer於英國首批疫苗接種將於2020/12/7進行，疫苗運輸商機也將逐步發酵。國際航空運輸協會(IATA)估計全球將需要8000架波音747全貨機，華航貨機陣容為國內最大，之前訂造的6架777全新型貨機也已交付2架，而21Q1將再交付1架，屆時貨機規模擴大，將可吃下21Q1的疫苗運輸商機，預期2021年貨機營收將維持成長。至於客運業務，則待疫苗全面施打後將逐漸脫離谷底，市場預期2021年有望轉盈。
預估21Q1營收280.8億元(QoQ +3.2%，YoY -13.8%)；毛利率11.5%，季增0.2個百分點，年增10.8個百分點；營益率5%，季減0.1個百分點，年增14.1個百分點；EPS 0.15元。
預估2021年營收1,192.6億元(YoY +5.8%)；毛利率9.7%，年增1.6個百分點；營益率2.6%，年增1.9個百分點；EPS 0.47元。預估每股淨值10.82元。
結論
新冠疫情之下，華航因採用不同的機隊策略，其18架貨機反成為助力，2020年貨運營收逆勢成長。華航負債比雖也因疫情變多，償債能力也待觀察，然而從華航的股權結構來看，國家發展基金會持股9.59%，推測背後有國家金援支持，破產機率不高。華航股價淨值比(PBR)為0.9倍(2020/11/30收盤價9.78元除以2021年預估每股淨值10.82元)，落在歷史PBR 0.6-1.2倍之中段，而近日市場看好疫苗運輸商機，華航貨機陣容為全台最大，將能直接受惠。此外疫苗的出現也燃起市場對於國際將逐步解封的期待，華航的客機業務有望逐步復甦，投資建議可逢低買入，但投資人應持續追蹤華航未來的營收、獲利之公布，以及疫苗配送、施打的進度，藉此驗證國際解封的速度是否如預期。
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