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日月光投控(3711)

六大指標秒算 EPS 翻倍還是腰斬

1. 輝達針對中國市場推出Blackwell「降規版」GPU

近年美國對中國 AI 晶片出口管制趨嚴，輝達已多次推出針對中國的降規版本 AI 晶片（如H20／D10L），而最新消息指出輝達將於 2025 年 6 月左右，在中國市場推出採用 Blackwell 架構的 AI GPU。

據報導，該款中國版 GPU 價格預計僅 6,500－8,000 美元，遠低於先前中國版 H20 的 10,000－12,000 美元。

技術規格上，新型號以伺服器級 GPU RTX Pro 6000D 為基礎，記憶體改採傳統 GDDR7 而非高階 HBM，同時「將不會使用台積電先進 CoWoS 封裝技術」。

技術與封裝改變

Blackwell 中國版由於採用 GDDR7 記憶體，可沿用傳統封裝，不需要大量採用 2.5D／3D 封裝（如 CoWoS ）來整合 HBM 。

相較之下，全球市場 Blackwell／Hopper 等高階 GPU 仍持續使用 CoWoS 集成 HBM ，以獲取極高頻寬。

中國版的封裝較為簡單，不但記憶體成本降低、封裝複雜度下降，單顆成本亦大幅下修。據彭博（Reuters）報導，該款中國降規版 Blackwell 之價格定位較 H20 低 30% 以上。

CoWoS 需求影響

因中國版不再使用 TSMC CoWoS ，高速 HBM 封裝的需求將由全球需求中剔除部分。

考慮中國市場在輝達營收占比約 13% ，若假設中國市場佔 NVIDIA 高階 GPU 出貨約 10－15% ，則每年可能有數十萬顆 GPU 轉為低階封裝需求。

以假設中國市場年出貨約 30 萬顆 Blackwell 計算（約佔全球 2 百萬顆的 15% ），每顆定價下修約 4,000 美元，意味總收入減少約 1.2 億美元。

對 ASE 而言，若原本這 30 萬顆均以 CoWoS 封裝，平均包裝價格假定約每顆 $700 美元， ASE 封裝收入減少約 2.1 億美元（約 63 億新台幣）。

即使部分會轉由 FOCoS 或其他扇出封裝承接，仍造成數億元營收缺口。

時間軸

資料顯示該中國版 GPU 最快六月啟動量產。因此， 2025 年下半年開始將有實際出貨，對 2025 全年貢獻將隨出貨節奏而分布。若首季幾乎無出貨，當季業績影響有限；但下半年出貨拉高，下半年 CoWoS 訂單需求將顯著減少。

2026 年前若美國持續收緊出口禁令，中國市場需求轉向降規版的趨勢將延續，使以上影響持續。

（首圖來源：科技新報）

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2. 台積電 CoWoS 產能擴張與訂單回流

近期半導體封裝需求飆升，台積電積極擴充 CoWoS 等先進封裝產能。根據業界消息，台積電預計 2025 年 CoWoS 月產能達 6.5－7.5 萬片，2026 年更上看 9－11 萬片。

TrendForce 也報導，新納入群創 AP8 廠及台中新廠後，2025 年 CoWoS 月產能可達 75,000 片，幾近翻倍2024 年水平，並於 2026 年前持續成長。

產能數據

半導體分析指出，TSMC 2024 年 CoWoS 產能約 3.5－4.0 萬片／月，將在2025 年底達 7－8 萬片，2026 年達 9－11 萬片。需求端主要驅動為 AI 與資料中心訂單， NVIDIA 預估佔 2025 年 CoWoS 需求約 63% 。

半導體論壇也指出，由於 CoWoS-L 需求大幅提高，產能增速超過 50% CAGR。

Source: TSMC

委外訂單回流

隨著台積電自有產能供給增加，過去因產能不足而「外溢」給 OSAT 廠（如 ASE-SPIL、安靠 Amkor 等）的部分訂單，有可能回流到台積電。

台積電已經將部分 CoW（Chip-on-Wafer）封裝階段委外（例如與 ASE 合建 CoW 製程）。未來若自有產能更充足， CoW 與 WoS 封裝的委外比率可能下降。市場研判，委外訂單減少將壓縮日月光等 OSAT 廠商的先進封裝收入。

影響分析

例如，假設 2025 年 CoWoS 外包訂單減少 20% ，每年減少約 30,000 片 CoWoS 晶圓相當的訂單（約等於數百萬顆 GPU 晶片的封裝）。若平均每片 CoWoS 晶圓產生 4 顆 GPU ，每顆封裝收入約 700 美元，則封裝收入降低約 2,520 百萬新台幣。

此舉不僅直接削減封裝業務量，也意味衝擊 ASE 先進封裝的毛利及部分營收。

值得注意的是，日月光集團旗下矽品和半導體（日月光半導體 SPIL ）已投入資本擴充 CoWoS 相關產能，以趕上需求；然而，若台積電自有產能大幅提升，這些增產投資可能產能利用率低於預期，影響投資報酬。

全球半導體封測龍頭日月光投控。聯合報系資料照

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3. NVIDIA 佔比高與 GPU 更新週期風險

NVIDIA 客戶對日月光先進封裝營收有極大貢獻。根據 SemiMedia 等統計，NVIDIA 預計在 2025 年佔 TSMC CoWoS 需求 63%，中國市場報導甚至指 NVIDIA 已訂用超過 70% 之 CoWoS-L 產能。

此外，日月光管理層曾表示，2025 年其先進封裝與測試營收將逾 10 億美元。考量 SPIL（矽品）與 NVIDIA 長期合作（ 27 年供應商關係），若 NVIDIA 需求波動，則對日月光波及甚鉅。

需求集中度高

NVIDIA 在高階 GPU 市場具有壟斷優勢，其產品更新週期的任何改變都會顯著影響日月光業績。

若 NVIDIA 延長 GPU 世代周期或調整進度（例如 Blackwell 升級更緩慢、或開發次高階版本以分擔庫存），則季度訂單會出現大幅波動。以季度計算，若某季 NVIDIA 高階 GPU 出貨下滑 20% ，對應的封裝需求也會同步下滑。

舉例：若一季原預估出貨 50 萬顆 GPU ，單價 7,000 美元，則總營收約 350 億美元，封裝收入若以 10% 估算約 35 億美元；若出貨減少 20% 至 40 萬顆，營收減 70 億美元，ASE 封裝收入減約 7 億美元（約 210 億 NTD ），對 EPS 之減損可達 0.4－0.6 元。此種波動可能使單季業績大起大落。

具體影響

可參考業內數據，如 NVIDIA Blackwell 架構 GPU 供不應求，每季需求環比成長 20% 以上；相反地，若某季需求失速，將直接使日月光先進封裝對該季盈收貢獻驟降。

綜合前述三大風險，以數據估算，2025 年度先進封裝收入約為新台幣 120 億（約 4 億美元），上述風險若同時發生，可能使年度營收下降數%至十幾%。

A smartphone with a displayed ASE Technology Holding logo is placed on a computer motherboard in this illustration taken March 6, 2023. REUTERS／Dado Ruvic／Illustration／File photo

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4. 財務衝擊量化評估

本文根據上述假設情境，對 2025 年先進封裝營收與 EPS 進行量化估算，結果彙整如下表：

表中數值為估算量。中國版 Blackwell 情境中，以 30 萬顆出貨 × 單價下修 4,000 美元（NTD約 120,000 元），若封裝收入佔比約 10% ，則年減約 360 百萬新台幣。

CoWoS 訂單回流情境假設年度委外減少 30k 片 CoWoS 晶圓，對應封裝收入減約 2.52 億新台幣。

單季 GPU 需求波動情境假設季出貨 50 萬顆 GPU ，封裝收入減約 2.10 億新台幣。

依此估算，若上述風險並非單一發生，可能使日月光先進封裝年收入減損數億元新台幣，對 EPS 衝擊幅度估約每股 0.1－0.5 元不等。實際影響程度將視訂單時序與量變化而定。

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5. 技術方案與產線應對措施

面對上述風險，日月光已推出多項先進封裝技術與產能佈局策略以因應。

日月光 2025 年 5 月宣布推出具備 TSV 的 FOCoS-Bridge 封裝技術。 FOCoS-Bridge 採用矽通孔橋接晶片與高頻寬記憶體，使 xPU 與 HBM 晶片在扇出封裝內互連，提供類似 CoWoS-L 的高速通道及優化散熱性能。

此技術屬於其 VIPack 平台，可提升 I／O 密度與效能，拓展非 CoWoS 封裝方案，以應對台積電 CoWoS 外溢訂單增加或 NVIDIA 切換 CoWoS-L 的需求。

此外，日月光快速擴充封裝產線以滿足市場需求：其半導體部門在高雄楠梓科學園區建置 K18、K28 兩座大型廠房，其中 K18 廠已於 2024 年簽約購地，預計 2025 年第 2 季開始進駐設備；K28 廠於 2024 年 10 月動土，預計 2026 年完工，以擴增 CoWoS 等先進封裝產能。

同時，子公司矽品在台中潭子設有新廠已正式營運，另彰化二林與雲林虎尾也列為未來擴廠計畫。這些產線佈局可快速吸收 AI 與高效能運算訂單。特別是 K28 廠首度採用防微振動設計，並應用智慧製造與自動化技術，將提升製程穩定度與產能利用率。

透過 FOCoS-Bridge 等技術及多廠區擴產，日月光可在不用完全依賴 TSMC CoWoS 的前提下，維持對高階AI晶片的封裝能力。同時與台積電合作承接 CoW 委外製程，加上與主要客戶（如系統廠、IC設計廠、代工廠）維持緊密合作，有助分散單一市場衝擊。

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6. 投資機構風險定價與估值步驟

2026 年想估日月光（3711）表現，6 大關鍵指標懶人表

6.1 為什麼用「六指標」就夠？

日月光 2026 的盈餘幾乎被兩件事決定：

1. 先進封裝（特別是 CoWoS + FOCoS-Bridge）的量與價
2. NVIDIA 和台積電這兩條＂大水管＂開大或收小

六個指標正好各管一條水管的「量、價、風險」——再配一個 HBM 成本指標與 BIS 出口新規的＂突襲＂指標，已能描出 80% 以上的 EPS 波動來源；其餘雜訊（匯率、一次性收益 …）對 2026 的影響相對小得多。

6.2 指標拆解 & 抓法

6.3 用 Excel 做 2026「三段情境」－5 步驟

準備底數：

• 2024 先進封裝營收 = 600 億元
• 2024 CoWoS ASP ≈ 2 萬元／片、利用率 ≈ 90%
• 股本 43 億股

1. 貼 2025 年實際數據當基線
   假設 2025 CoWoS 營收 840 億、利用率 85%。
    
2. 調 NVIDIA 佔比
   樂觀：55%；中性：60%；悲觀：70%。
    
3. 調台積電委外量
   樂觀：外溢 20%；中：10%；悲觀：只剩 5%。
    
4. 調 (ASP × 利用率）
   ASP 樂觀 2.0 萬；悲觀 1.8 萬。
   利用率樂觀 85%；悲觀 65%。
    
5. 加上 HBM 價格、出口新規
   若 HBM 漲 20%，ASP 按成本再降 5%
   若 BIS 新禁令，再把 CoWoS 需求砍 10～15%

EPS 算式

試算範例（單位：億元）

6.4 把「六指標」放到行事曆

一鍵心法

1. 佔比 + 利用率 ≈ EPS 把關閥門。
2. 這兩條曲線 同時下滑，把試算直接調到悲觀情境。
3. 只要有一條撐住，就先用中性情境觀察。

6.5. 小結：怎麼用這張表

1. 建立 Excel：左邊列出六指標，右邊每月填數字。
2. 情境按鈕：做三組參數（樂觀／中／悲觀），用下拉選就能即時看到 EPS 變化。
3. 配股價區間：再拉一列「本益比 12－18 倍」，自動算出合理股價帶。
4. 下單紀律：
   • 股價 ＜ 悲觀估值下緣，分批買
   • 股價 ＞ 樂觀估值上緣，分批賣
   • 中段區間，盯六指標決定加減碼

建議的簡易追蹤節奏

一句話總結：

初學者想抓 2026 走勢，不用一次看懂所有財報公式；先盯住「客戶佔比、台積電委外量、ASP、產能利用率」這四大變化，再搭配 HBM 價格和出口管制的新消息做調整，就能快速做出 2026 營收 ／ EPS 的高、中、低三種情境試算

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7. 公司策略建議

為降低此類風險對營運的衝擊，建議日月光採取以下策略：

產能彈性規劃

加速已規劃產線如 K18、K28 的投產進度，並保留彈性以因應市場需求變化。

同時考慮在重要站點（如高雄、台中）增設可快速切換生產線配置，以將短期訂單高峰有效吸收。

技術多元佈局

持續投入 FOCoS、3D IC、互置型封裝等新技術研發，減少過度依賴單一封裝技術（如 CoWoS ）。

透過 FOCoS-Bridge 的推廣和測試，確保在不同客戶需求下提供最優封裝方案。積極爭取客戶對新技術的採用（如示範封裝平台），建立技術領先優勢。

客戶組合多元化

除 NVIDIA 外，加強與 AMD、Marvell、Broadcom、Intel 等主要 AI 與 HPC 晶片客戶的合作，拓展車用電子、新興類人工智慧晶片等市場。

利用白名單資格優勢，爭取中國 AI 與高效能 IC 設計廠訂單，分散地緣政治風險。

供應鏈協同

與台積電等合作伙伴緊密協調，共同規劃先進封裝供給。參與台積電 CoWoS 委外 CoW 製程布局並分享產能規劃資訊，避免重複投資閒置。

並加強上游材料供應風險管理（如研發替代基板材料），確保關鍵材料穩定供應。

財務與風險管理

加強對大客戶訂單的回款與風險評估，對可能訂單波動做好預算與庫存控制。保持健康資本支出與財務結構，以更高的資本彈性應對市場變化。

結論

總體而言，日月光投控正處於先進封裝成長與挑戰並存的時期。

中國市場 Blackwell 降規版 GPU 與台積電 CoWoS 產能大幅擴張，將改變全球 AI 晶片封裝訂單分布；加上 NVIDIA 需求集中度高，使業績易受單季波動影響。

本報告透過深入分析和量化評估，顯示上述因素可能使 2025 － 2026 年先進封裝營收減少數億元新台幣， EPS 出現小幅下修。

日月光已採取技術與產能應對措施，如 FOCoS-Bridge 與新廠投資；未來需再加強客戶多元化與戰略協同，減少過度依賴單一客戶或技術之風險，並密切關注封裝業務與 AI 晶片市場的最新變化，作出動態調整。

投資風險提醒

• 本報告內容所引用之資料來自公開來源（如法說會簡報、法人研究、新聞報導等），並經合理整理與分析，但不保證其完整性與即時性。
• 本文所提估值、EPS 推估、股價目標區間，皆基於目前資訊所作的合理情境模擬，並不代表任何明示或暗示之報酬保證。
• 股票市場受總體經濟、產業政策、國際資金流與個別公司變數影響極大，具高度波動風險。
• 投資人應依據自身財務狀況與風險承受能力審慎評估。

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