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註：財報季度的期間分別為：Q1 為 1~3 月，Q2 為 4~6 月，Q3 為 7~9 月，Q4 為 10~12 月

投行業務火熱抵銷固定收益低迷之影響，帶動Q3獲利逆勢成長

摩根史丹利（Morgan Stanley）近期公告 2021Q3 財報，EPS 達到 2.01 美元，優於市場共識的 1.70 美元。下半年雖為承銷傳統淡季，但目前在疫情趨緩下，經濟與商業活動升溫，帶動投資銀行獲利不減反增，使摩根史丹利 2021Q3 獲利逆勢向上。以下拆解各項服務的淨收益與獲利進行分析：

投資銀行業務（Investment Banking）的部分，受惠於 IPO（首次公開發行）與 M&A（企業併購）業務升溫帶動顧問服務與承銷業務獲利成長，投資銀行淨收益達到 28.5 億美元，YoY +67%；股權收益（Equity）的部分，主要受惠於亞洲客戶的股票表現強勁，帶動淨收益達到 28.8 億美元，YoY +24%；固定收益（Fixed Income）的部分，受到 2020 年 FED 降息與 FED 近一年來持續藉由購債以縮小信用利差的影響，2021Q3 債市業務仍維持相對低迷的水準，使固定收益服務的淨收益持續下滑至 16.4 億美元，YoY -16%。投資銀行與投資收益業務 2021Q3 的整體淨收益達到 75.0 億美元，YoY +22%；稅後淨利達到 22.3 億美元，YoY +35%。

財富管理（Wealth Management）的部分，主要受惠於美股大盤上漲帶動資產規模與評價提升，使財富管理淨收益達到 59.4 億美元，YoY +28%；稅後淨利達到 11.6 億美元，YoY +37%。投資管理（Investment Management）的部分，主要也受惠於美股大盤上漲力道強勁，傭金獲利大幅提升，整體淨收益達到 14.5 億美元，YoY +38%；稅後淨利達到 3.2 億美元，YoY +42%。

整體而言，儘管固定收益的業務仍受到低利環境影響而相對低迷，然而與股權相關的業務包含投資銀行、財富管理與投資管理等皆受惠於經濟復甦與股市表現強勁而有所成長，帶動摩根史丹利 2021Q3 整體淨收益達到 147.5 億美元，YoY +26%；稅後淨利達到 37.1 億美元，YoY +38%；EPS 2.01 美元；每股淨值 54.56 美元。

預期經濟復甦將推升投行與財管業務短期內續揚，但 2022 年獲利有修正之可能

我們在先前的報告（【美股研究報告】摩根史丹利是投資銀行的典範，旗下多檔基金長線布局綠能概念股，淨值可望穩健向上!）有提到對摩根史丹利與投資銀行業未來的展望。展望 2021~2022年，隨著美國失業率逐步回到往年的 5%水準，且近期 FED 多位官員皆開始討論縮減購債的可能性，市場預期 FED 將於 2021 年底前實施縮減購債計畫，有助於債券殖利率回升以及信用利差擴大，可望緩解債市低迷的情況。近期隨著美債殖利率回升，資金逐步回流債券市場，有助於摩根史丹利未來在固定收益市場服務的獲利開始回溫。投資銀行業務的部分，受惠於疫情趨緩，部分原定於 2020 年 IPO、增資或是其他投資活動將遞延至 2021~2022 年實施，有助於承銷與經紀業務獲利續揚；承銷風險的部分，預期中短期在經濟復甦以及股市表現強勁下，將降低包銷與訂價過高的風險；中長期而言，預期在經濟秩序回復正常後，投資銀行業務將在 2022 年出現小幅修正，壓縮獲利能力；然而摩根史丹利的承銷採取相對保守的策略，包銷與訂價過高的風險可望小於同業平均水準。

整體而言，在經濟復甦與利息回升的環境下，有助於摩根史丹利的投資銀行與投資收益業務的獲利在中短期內成長；中長期而言，預期隨著經濟成長放緩以及 2021 年基期相對較高的情況下，IPO 與 M&A 等活動有降溫的可能，部分產業亦有可能出現供需吃緊狀況趨緩的消息，使股市出現修正，壓抑財富管理規模的成長性以及投資管理的傭金獲利。資產品質的部分，預期在景氣循環進入擴張期的情況下，資本適足率將維持過往 16%~18%的良好水準。基於 2021Q3 財報優於預期，我們將 2021 年 EPS 由原先預期的 7.84 元上修至 7.98 元，2022 年的營運概況則維持原先預期。預期摩根史丹利 2022 年整體淨收益為 528.9 億美元，YoY -9.8%；稅後淨利可望達到 113.3 億美元，YoY -21.0%；EPS 6.31 美元；每股淨值 60.03 美元。

長線布局的摩根史丹利可望有優於同業的成長動能，惟當前評價合理，可待股價回落再逢低布局

就 2022 年而言，期望在疫情趨緩與經濟秩序回穩下，有助於摩根史丹利的投資銀行業務、固定收益市場服務業務與資產管理業務的獲利在短期內成長；然而市場預期在疫後消費復甦動能趨緩以及 FED 實施縮減購債後，經濟成長的力道在 2022~2023 年將逐漸放緩，預期摩根史丹利的成長幅度也終將逐步回到過往水準。

根據摩根史丹利 2021/10/14 的收盤價 101.01 美元與 2022 年每股淨值 60.03 美元計算，股價淨值比為 1.68 倍，由於摩根史丹利過往五年股價淨值比多處於 0.7~1.9 倍，目前落於區間上緣。雖然摩根史丹利 2022 年的獲利有修正的可能，然而就長期經營的角度而言，摩根史丹利與客戶的關係相對穩定，且旗下多檔基金已提早布局較具有成長性的客戶以及符合政策與法規趨勢的綠色資產，中長期的獲利能力仍相當有機會優於同業平均，2022 年股價淨值比應有機會維持在區間上緣 1.7 倍上下浮動。中短期而言，預期在強勁的經濟復甦與商業活動升溫下將帶動承銷業務維持良好獲利，有支撐股價維持高檔的動能；中長期而言，預期在經濟成長動能趨緩導致IPO與 M&A 等投行業務降溫下，獲利將出現修正的可能；由於當前評價合理，我們維持區間操作的評等。

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