【研究報告】奇鋐 (3017) 散熱需求夯，伺服器、5G打造亮麗事業線

 

【公司簡介與重點】

結論:

伺服器需求升溫帶動出貨延續，以及歐美、中國基地台標案重啟為後市營運增添柴火，因此預估21Q4旺季營收仍有向上空間，下半年整體營收將小幅優於上半年。

電子產品重視效能與傳輸，及朝向輕薄短小發展趨勢下，對散熱需求更為殷切，而5G產品具備更強大的運算及處理能力，相對的散熱功能也跟著效能而升級，讓散熱成為重要課題，散熱大廠奇鋐可望趁市搶得商機。而伺服器與5G業務將成為奇鋐業績主要的推手，隨著21H2伺服器客戶出貨量持續放大，以及21Q4歐美與中國基地台重啟標案的拉貨潮下，將拉動21H2業績優於21H1，2022年仍可續增。且在產品組合與營運能力改善下，上修2021年預估值，2021年營收由214.32億元上修至476.20億元，YoY+20.06%，EPS由 5.88元上修至7.82元。

股價面來看，奇鋐在營收利多下獲得內外資買盤進場卡位，也推動股價突破短均制衡。目前股價已站上各均線上，且均線上揚，短多趨勢逐漸成形。雖短線漲多進逼前高後，恐先進行換手以修正過熱的技術面，然將時間拉長，在21Q4業績可重回成長軌道的基本面支持下，預期後續股價仍有向PER 12倍附近挑戰的機會。

奇鋐是全球DT、NB散熱大廠：

奇鋐為全球DT、NB散熱大廠，過去以PC散熱為主，近年拓展至通訊、伺服器、5G基地台等應用領域。公司於中國深圳、武漢、上海、東莞、成都，在全球各地設有分支機構與物流倉儲。

資料來源:奇鋐

近幾年奇鋐將產品放在通訊及散熱相關產品，其中通訊產品包括：5G AAU、風扇及散熱模組三大部分，至於伺服器/資料庫中心產品則包括機殼、VC(均熱片)及風扇。21Q2營收比重可分為散熱約52%(3C散熱產品約佔20.75%、通訊產品約佔13.48%、伺服器及資料中心約佔16.08%、其他約佔1.75%)、機櫃與機箱約14%、系統組裝約17%(機櫃與機箱及系統組裝產品中PC/AIO約佔20.31%，伺服器及資料中心約佔9.01%，通訊產品約佔1.36%)及周邊產品17%。

資料來源:奇鋐

電子產品對散熱需求大增，奇鋐可攜手古河搶食市場大餅：

散熱模組(thermal module)，主要由風扇、散熱導管及散熱鰭片等3部分組成。熱管在使用上需配合散熱鰭片與風扇，透過散熱鰭片或風扇以造成高低溫差，再把多餘的熱傳導或對流出去，以達到散熱目的，反之，若缺少風扇或鰭片，熱管僅能發揮均溫功能。

散熱導管(heat pipe)是兩相熱傳元件，材質大多是以銅為主。即在真空的熱管中放入少量的液體，當在熱管的熱端，液體會蒸發帶走熱，在管中的冷端冷卻成液體，然後利用管壁內部的毛細力使得液體回流到熱端，週而復始。由於金屬管體為中空，使其具有質輕、體積小等的特點，常被用在智慧手機等輕薄型3C產品。

均熱板(Vapor Chamber，均溫板)，是散熱基礎元件，也是兩相熱傳元件。均熱板與熱管的原理與理論架構是相同的。相較之下，熱管的熱傳導方式是一維的，是線的熱傳導方式，而均熱板的熱傳導方式是二維的，是面的熱傳導方式。均熱板以往主要應用於薄型伺服器，近年來於薄型高階NB、電競NB、高階繪圖卡、手機領域滲透率提升。

散熱風扇是利用葉片拍打空氣，促進空氣對流，當然對流越快，熱交換的情況也越佳。然而散熱風扇體積較大、本身耗電、元件複雜度較高，且製作門檻也較高，產品耐用度與噪音生成均是缺點。

散熱鰭片(heat sink)主要功能是增加面積來幫助散熱，可配合風扇熱管設計結構，進行散熱，常見的材料有銅、鋁、鎂等。

DT散熱模組多利用銅塊、導熱墊片及風扇組合成，而NB散熱模組則利用熱導管、風扇及鋁或銅散熱鰭片來組成。

資料來源:奇鋐

資料來源:雙鴻

將以上組件設計成具高散熱效率，又有成本競爭力的模組產品是廠商的競爭力。進一步來說，由於產品必須依據產品量身打造，客製化程度高，規格變化快速且繁複，且客戶也常會下急單。因此廠商除了設計彈性外，嚴格控管庫存的能力、調節淡旺季生產也是競爭力的關鍵，產業進入障礙不低。

3C產品市場需求往高效能、傳輸快及體積愈來愈輕薄、短小發展，散熱效能需求也愈來愈重要。進入5G時代，由於5G產品更強大的運算及處理能力，相對的散熱功能也跟著效能而升級，讓散熱成為重要課題。此外，遠距生活持續帶動資料中心、伺服器與基地台的建置，對散熱需求也大增。Digitimes Reserch預估2020-2024年全球伺服器出貨量CAGR預估5.6%。

公司客戶涵蓋HP、DELL、聯想、Apple、Amazon、華為、中興通訊、中國移動、Motorola、Ericsson等國際知名大廠。而在散熱市場的同業競爭者方面，生產風扇的重要對手有AAVID THERMALLOY、Minebea、Nidec、力致(3483)、元山(6275)、協禧(3071)、建準(2421)等；散熱模組有AAVID THERMALLOY、Fujikura(藤蒼)、Furukawa Electric、力致、協禧、泰碩(3338)、尼得科超眾(6230)、鴻準(2354)、曜越(3540)、雙鴻(3324)等；熱導管廠商有Fujikura、Thermacore、力致、泰碩、華科、超眾、業強(6124)等。至於生產機殼的競爭對手則有將鎧勝-KY併回的和碩(4938)、安鈦克(6276)、Intops、KH Vatec、旭品(3325)等。

奇鋐的大股東為為日本光纖龍頭大廠Furukawa Electric(古河電氣工業株式會社，簡稱古河電工)，持股比例14.98%。古河是大型跨國集團，業務橫跨電信、電子產品、汽車零件、能源零件、建築、材料等業務領域，後續仍有望憑藉自身技術能力與集團奧援，搶食散熱市場大餅。

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伺服器及資料中心是奇鋐近年主要成長動能:

奇鋐自2019年Amazon資料中心開始放量出貨後，營收明顯放量成長21Q2 營收占比已拉高至25.08%，其中約60-70%為白牌伺服器，目前公司的基地台散熱(包含風扇、VC)產品客戶涵蓋全球前五大基地台客戶。預估21H2微軟有望大量出貨，而2022年中國資料中心業者如騰訊、百度、阿里巴巴在可望出貨，將大幅推高出貨量，加以中國及歐美已著手建設5G基地台，在此趨勢下，預期21H2伺服器業績將逐季微幅成長，2022年將有機會明顯增長。

產品組合改善，奇鋐21Q2獲利優於市場預期:

新冠肺炎疫情刺激遠距生活需求，筆電風扇、散熱模組出貨暢旺，奇鋐2020年營收396.66億元，YoY+8.57%，稅後淨利19.16億元，YoY +99.99%，其中來自業外的損失32,723.00萬，稅後EPS 5.40元。

21Q2營收127.49億元，QoQ+20.29%，YoY+9.86%，創歷史新高，毛利率18.12%，毛利率優於市場預期，營業淨利13.57億元，OPM 10.65%，其中來自業外的損失143.70萬，稅後淨利7.95億元，在營收規模擴張，產品組合改善，加上公司2020年銅價低檔時將庫存拉高至8個月，受惠銅價走升的低價庫存利益推動下，獲利和毛利率同步攀升，稅後EPS達2.25元。累計21H1合併營收為233.47億元，YoY+22.29%，稅後盈餘為13.35億元，YoY+75.43%，EPS為3.78元。

奇鋐21Q3營收微降，預估21Q4重返成長:

奇鋐8月營收39.12億元，MoM+1.88％，YoY+18.45％，受惠企業需求推動PC/AIO組裝業務商機，營收連三個月走高，累計前8月營收311億元，YoY+21.21%。雖然21Q3營收趨勢可望逐月增長，然而NB需求已有減弱，以及產業鏈長短料與貨運影響，加上21Q2高營收墊高比較基期，預期21Q3業績動能將弱於上季，預估21Q3營收將達116.74億元，QoQ-8.43%，YoY+16.18%，即便公司在原料價格高檔之際已將存貨天數由之前的8個月降為原先的3個月，然在庫存成本逐漸墊高之下，預估毛利率將略受侵蝕，當季EPS預估2.07元。

近年銅、鋁、鋼、ABS等原物料報價走勢

資料來源:CMoney

預期奇鋐伺服器業務除了隨Intel Whitley滲透率走升外，也將逐步放量出貨新增的資料中心客戶，且21Q4歐美和中國基地台標案重啟，帶動基地台風扇出貨增溫，預料21Q4將較21Q3呈現個位數成長，重回成長軌道。

越南新廠22Q3可望貢獻奇鋐營收:

為因應中美貿易戰客戶需求，奇鋐啟動越南廠建置，目前已拿到建照，預計22Q2完工，22Q3開始貢獻營收。

不過，先前散熱模組廠曾有擴產太快、產業間過度競爭導致價格崩盤的前車之鑑。2020年當疫情衝擊需求之際，供過於求也一度造成價格快速下跌，故產業的供需仍是決定廠商營運的關鍵。目前市場供需尚稱穩定，後續宜觀察各家產能開出的進度以及報價變化。

伺服器與5G業務將成為奇鋐業績主要的推手:

伺服器需求升溫帶動出貨延續，以及歐美、中國基地台標案重啟為後市營運增添柴火，因此預估21Q4旺季營收仍有向上空間，下半年整體營收將小幅優於上半年。

電子產品重視效能與傳輸，及朝向輕薄短小發展趨勢下，對散熱需求更為殷切，而5G產品具備更強大的運算及處理能力，相對的散熱功能也跟著效能而升級，讓散熱成為重要課題，散熱大廠奇鋐可望趁市搶得商機。而伺服器與5G業務將成為奇鋐業績主要的推手，隨著21H2伺服器客戶出貨量持續放大，以及21Q4歐美與中國基地台重啟標案的拉貨潮下，將拉動21H2業績優於21H1，2022年仍可續增。且在產品組合與營運能力改善下，上修2021年預估值，2021年營收由214.32億元上修至476.20億元，YoY+20.06%，EPS由 5.88元上修至7.82元。

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2020/11/12 奇鋐 (3017) 伺服器與資料中心持續推動營運成長

評價與結論：

奇鋐股本為35.33億元，2020年現金股利為2.80元，已連續14年發放現金股利。21Q2每股淨值30.41元，股價淨值比(PBR)相較於歷史處於高，預估2021年EPS為7.82元，目前本益比(PER)相較於歷史處於低。

CMoney信用評等（CMoney Credit Rating, CMCR）就各面向評比，若以滿分為5分來看，公司在財務面分數0.45分，成長面0.70分，獲利面0.70分，技術面0.81分，籌碼面0.95分，綜合評比為3.62分，屬於中上水準。

股價面來看，奇鋐在營收利多下獲得內外資買盤進場卡位，也推動股價突破短均制衡。目前股價已站上各均線上，且均線上揚，短多趨勢逐漸成形。雖短線漲多進逼前高後，恐先進行換手以修正過熱的技術面，然將時間拉長，在21Q4業績可重回成長軌道的基本面支持下，預期後續股價仍有向PER 12倍附近挑戰的機會。

＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。

 

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