第二季財報優於預期

四維航最近公布Q2營收12.62億元，與先前預估12億元大致相符，毛利率來到43.7%，優於前篇【研究報告】散裝小型船需求火熱，四維航(5608)今年營運迎大轉機！所預估的40.6%，EPS實際來到1.78元，優於市場預估以及我們原先預期的1.48元。

台灣Q2疫情升溫，持續壓抑四維航旗下子公司綠舞觀光的營運，所幸這部分的營收佔比較低(約5~7%)，加上年初疫情趨緩帶動工業生產活動重啟，其散裝營運大幅轉好，21Q2淨現金流量大幅跳升至7.76億元，利息保障倍數上升至7.86倍，償債能力較去年持續改善。此外，去年11月將綠舞觀光飯店減資3億元(減資比率33%)，另外又以債作股增資3億元，負債比率降低之餘，也支撐綠舞的營運。整體而言，在散裝營運金流的挹注下，目前國內疫情轉好，以及疫苗施打率持續提升，預期下半年子公司的營運壓力可望進一步緩解。

中小型船運力吃緊，後市運價上漲將帶動四維航營運持續創高

我們於上週週報【研究報告】08/20散裝海運產業週報：散裝船大塞港，10日內中國塞港船數暴增4成！中，曾提及最近疫情拖慢散裝船的周轉率，尤其中國、澳洲港口加強防疫控管，導致中國在港等待的輕便型船、極限輕便型船增加至548艘，排隊艘數較近5年的平準水準高出76%，顯示全球船隻運力大幅吃緊，支撐近期散裝運價持續上漲。自七月以來散裝需求雖轉淡，但供給持續緊俏下，帶動BDI指數至今(8/23)累積上漲約25%，其中鎳礦及煤礦需求維持強勁，令小型船運價持續創高，今年較去年同期漲幅已逾200%，表現優於散裝市場所有船型。考量近期運價走勢持續創高，以及短期運力難以恢復下，四維航又採取短期換約的策略，預期四維航8月營收可望維持8~10%的月增長。21Q3預估營收由前估13.5億元上調至15.9億元，毛利率由41%上調為54.6%，EPS 2.84元。

展望後市，7月之後全球鐵礦砂進口量的數字雖持續減少，但由於中國煉鋼利潤回升，預期將支撐鐵礦砂需求持穩。煤炭的部分，旺季需求令下游庫存消耗速度仍快，補庫存需求持穩之餘，中國今年轉向印尼進口，進而拉長運輸距離，長期將有利於支撐運價。穀物的部分，由於收成旺季將至，近日貨盤微幅增溫，隨著旺季需求增溫下，預期貨盤將持續增加。小型原物料如鎳、鋁土等的需求則維持穩健成長，尤其中國加大力道採購鎳礦，市場預估8月的運量將優於7月。

整體而言，散裝需求持穩下，由於變異病毒拖慢全球運力的恢復速度，預期運力吃緊的問題最快於1個月後才可望緩解，尤其以中小型船供給最為緊俏。加以9月穀物收成來臨，預期在未來1~2個月運價上漲的帶動下，四維航Q4營運可望維持高檔。2021年預估營收由前估47.76億元，上調至53.3億元，毛利率由前估36.9%，上調為47.4%，EPS 8.03元。每股淨值19.69元。

 

2022年供給緊俏支撐運價維持歷史高檔

散裝供給的部分，全球仍需依靠防疫措施抑制病毒蔓延，疫苗供不應求的情況下，歐美大國甚至研擬施打第3劑疫苗，變異病毒仍難以掌控的情況下，預期全球散裝運力將持續受疫情干擾直至年底。2022~2023年國際海事組織(IMO)也將陸續實施EEDI、EEXI、CII等節能、碳排標準，而目前全球大部分散裝船都非環保型船，預計至少有6成以上的船需進行整改、拆解或實施降速，預期未來2年的散裝供給將維持緊俏(2022年增加2%、2023年1%)。

需求端的部份，根據IHS Markit今年7月的報告所預估，2022年需求可望較今年增加5.8%。儘管中國近期加強煉鋼產量的限制，將期限延長至明年3月，但現實中電爐煉鋼成本較高，一時難以取代高爐煉鋼，預估2022年鐵礦砂仍可維持低個位數的年增長。此外受惠於各國工業需求持續增加，小型原物料需求強勁，以及中國穀物需求近年維持平穩增長。整體而言，即便鐵礦砂需求相對平淡，但考量供給仍存在缺口的情況下，預期2022年運價至少仍可維持歷史的相對高檔。預估2022年營收64.5億元，毛利率55.7%，EPS 11.75元。每股淨值31.44元。

    

IHS Markit 7月的報告指出，2022年散裝需求年增5.8%、2023年增2.7%

  

結論

就2022年的展望來看，四維航股價淨值比1.92倍，本益比5.15倍。根據目前散裝緊俏的市況而言，預期供不應求的情況將至少延續1~2個月，在Q4獲利可望創高，以及2022年供需結構穩健的前景下，預期基本面將對股價形成支撐。今日受惠於散裝運價創高的利多所激勵，股價跳空收復所有均線，7/28的低點不破的情況下，持股者仍可續抱，預期股價可望朝股價淨值比2.2倍靠攏，維持逢低買進的投資評等。

   

   

   

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