裕民簡介

裕民為散裝航運公司 (散裝產業簡介見此篇)，隸屬於遠東集團，近4成股權為亞泥(1102)持股。

2020年營收約9成來自運輸運費，其中現貨比重近七成，因此營運與波羅地海散裝指數 (BDI) 密切相關。

2021/4旗下船隊共49艘：超大型礦砂船(VLOC) 2艘，海峽型(Cape) 16艘、巴拿馬型(Panamax) 14艘、超級極限型(Supramax) 6艘、水泥船4艘、油輪5艘、風電船 2艘，新訂在建船舶有Cape 6艘、Panamax 2艘，平均船齡約5.7年，因應近年海運環保的趨勢，船隊5成以上皆為節能船，因而近5年船隊租金水準顯著優於市場至少12%以上。

裕民船隊以中大型船為主，載運商品包含鐵礦砂、煤礦、水泥等，主要客戶包含力拓(Rio Tinto)、英美資源集團(Anglo American)、巴西淡水河谷(VALE)、亞泥、台電，與VALE、Anglo American皆簽訂10年期以上運輸長約，有助提升營運長期的穩定性。近年跨入台灣離岸風電市場，旗下「保時揚」及「保時航」2艘人員運輸船，已簽訂7年長期光船租約，以獲取穩定獲利，未來也將伺機擴充離岸風電工作船，提供台灣風電市場運送服務。

  

裕民旗下船隊5成以上為節能船

   

   

營運將大幅轉好，財務無虞

2020年新冠疫情導致運輸需求低迷，且裕民擴建船隊規模，投資支出增加，2020年淨現金流-18億元，負債比自2019年57%上升為62%。然由於全球經濟回穩，穀物、原物料需求增加，BDI指數今年至今(5/25)累積上漲110%，創近十年的新高，尤其自三月大型船需求轉強，帶動裕民營運回穩，3月自結稅後純益1.52億元(YoY +174%)，稅後純益率15.5%，顯示獲利能力逐步轉好，21Q1負債比雖維持在61%，然利息保障倍數由3倍提升為4.9倍，財務槓桿雖偏高，但仍預留充足現金，預期將受惠於經濟持續復甦帶動運輸需求，營運將逐季轉好，預期營運現金流將維持增加，且背後有集團支持，資金尚可無虞。

     

2021年散裝運力供給有限，經濟復甦帶動散裝市場行情上行

由於近年海運環保法規嚴格，海運業者對新船需求觀望，新造船訂單逐年下降，2021年船隻供給來到近年低點。根據Clarksons的預估，今年散裝運力供給年增2.6%，運輸需求4%，供需結構轉好，預期隨著疫情趨緩、疫苗施打率提升，製造業復甦帶動原物料需求，帶動整體散裝海運產業景氣回升。

    

2021年預估散裝運輸需求大於供給，供需結構良好

     

    

21Q2運價動能轉弱，然預期運力供給有限，支撐運價維持相對高檔

由於先前中澳關係維持緊張，船隻滯留中國港口，導致全球運力供給受限，21Q1原物料拉貨需求增加下，推動散裝報價大漲，尤其以小型船需求最為顯著。

然三月起至今BCI指數上漲56%，鐵礦砂拉貨需求明顯轉強，於5月雖有回落，但考量大型船運價波動劇烈的特性，過往傳統旺季也多落在下半年，目前尚未完全進入旺季，推測近期回檔為周期性，且先前印度檢疫升級導致全球船隊周轉效率下降，Q2短期運價雖有回落，但考量船隻運力有限，預期BDI於2500點以上仍有支撐。運價維持相對高檔，且中國尚有一帶一路、十四五等建設計畫的備貨需求，預期裕民上半年營運仍維持成長，預估Q2營收可望來到34.2億元，季增39%，年增112%，高水平運價帶動毛利率來到19.4%，營益率14.4%，EPS 0.73元，年增506%。

     

     

21H2疫後經濟復甦加乘旺季需求，預期運價仍有上行空間

目前歐美國家疫苗施打率領先，尚有多數國家受疫情所困，製造業仍處復甦階段，預期下半年全球疫苗施打率提升後，將帶動多數國家消費、製造的復甦，預期原物料需求量仍可相對維持。

其中煤炭雖因中澳關係交惡，中國限制澳洲煤碳的出口，加上中國力推碳中和政策，然而實際上迫於維持經濟發展，預期今年內削減需求不易，需求維持強勁下，反促使中國改以印尼等生產國替代，進而拉長運輸途徑，反有利於運價。

鐵礦砂的部分，上半年受疫情、天氣因素影響產量不如預期，但預期下半年疫情趨緩後巴西產量可望回升，且中國房產建設需求仍強，鋼鐵業庫存偏低，即便中國因碳中和政策限制鋼鐵高爐產能，在低庫存、高需求的情況下，推測今年高機率仍將需仰賴高爐煉鋼。此外，中國長期依賴澳洲鐵礦砂供應，若為降低依賴的風險，將尋求其他供給來源替代，也將拉長運輸距離。預期下半年營建旺季拉動鐵礦砂需求，由於低檔庫存、需求維持，預期BDI指數仍有上漲空間。

整體而言，2021年新船數運力供給有限、經濟復甦推動強勁需求，可望支撐運價上行，預估裕民2021年營收可望成長至137.6億元，年增62%，由於運價上漲大幅優於預期，毛利率由前篇估計的14.9%上調至21.1%，年增10.1個百分點，營益率來到16.1%，年增10.1個百分點，EPS由1.38元上調為3.16元。預估每股淨值由27.94元上調為29.56元。

    

     

結論

裕民受惠於海運景氣大幅轉好，且中國鋼鐵庫存仍偏低，預期下半年原物料拉貨需求將持續支撐運價走揚。且受貨櫃族群股價評價創高，帶動市場信心增加，進而提高散裝族群評價，預期未來裕民股價將於股價淨值比(PBR) 2~2.2倍上下浮動，投資評等為逢低買進，但仍需留意未來倘若貨櫃族群熱度減弱，散裝族群則有領先修正的可能。

技術、籌碼面的部份，先前股價因大盤賣壓下挫後止跌強勢反彈，目前PBR 1.95倍，但觀察股價於60元以上賣壓仍大，近日法人介入意願亦不高，以及當沖、融資增加導致短期籌碼混亂，且近期BDI回檔，推測可能進一步影響市場信心，可待股價回檔有支撐後，再逢低布局。

     

   

    

    

     

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