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陽明 (2609) 2021年歐美經濟復甦，支撐獲利成長動能不減
公司簡介
陽明為貨櫃航運業，前身為輪船招商局，於1996年民營化，然目前股權結構仍近4成是官方持有，目前隸屬於全球三大海運聯盟之一的THE Alliance。根據Alphaliner 2021/3的數據，陽明總運能625,527 TEU(20呎標準貨櫃, Twenty-foot Equivalent Unit)，有88艘船，其中自有船45艘、租船43艘，為全球第9大航運商，待交新船訂單有13艘，待交船總運力約128,538 TEU。針對國際海事組織(IMO)限硫令，陽明主要使用低硫油因應(用油佔比73%)，約30艘船裝設脫硫塔。
20Q3累計營收占比: 貨櫃航運94.46%、物流3.64%、散裝航運1.58%、碼頭0.22%，以貨櫃海運的業務為主，其中美西線佔比27%、美東線12%、歐洲線38%、亞洲線23%。
財務體質有望改善
自2009年金融海嘯後，因船隻運力供過於求，運價持續走低，陽明獲利也逐年縮減，加上陽明於2008年曾高價簽訂20年的租船合約，新船逐漸交付後，資本支出及折舊費用增加，負債比也因舉債而上升。2020年初因新冠疫情，營運跌入谷底，然而20Q2隨著運輸需求突增，海運供不應求，導致運價連袂上漲，陽明20Q3 EPS 1.05元，已轉虧為盈，然20Q3負債比仍高達89.7%，其流動比及速動比相較前幾年仍屬差，然而觀察20Q3利息保障倍數為4.98倍，為近5年的新高，顯示償債能力逐漸改善，此外20H2因海運景氣持續轉強，陽明營收隨之大增，20Q4營收466億元(QoQ +20%、YoY +30%)，加上陽明官股比重高，政府支持可降低破產風險，在2021年因經濟復甦支撐運輸需求持續轉強下，陽明有望擺脫連年虧損。
2020年為營運谷底
2020年底因歐美疫情再次爆發，缺人缺櫃問題導致塞港，然而消費及防疫需求支撐，北美、歐洲線運價維持高檔，陽明因主要經營北美與歐洲航線而大幅受惠，2020/11、12月公告自結稅後純益各別為27億元、50億元，兩個月的獲利已大幅優於前三季的總獲利。2020年營收1518億元(YoY +1.8%)，預估稅前純益可望達到137.3億元，預估EPS 3.93元，賺贏2019年的-1.66元。
21Q1將淡季不淡
近期上海出口集裝箱價指數(SCFI)持續走弱，自2021年初約下跌7.1%，但拆分各航線的走勢，主要為南美、波斯灣、澳新航線因淡季因素影響運輸需求明顯轉弱，運價因此持續下滑，歐美的部分則因疫情減緩、經濟復甦，補貨需求持續支撐，其中歐洲線艙位利用率至今仍維持90~95%，北美線則持續穩定維持滿載，亞洲至美東的運價維持在約5,300 USD/FEU、亞洲至美西運價則維持在約4,200 USD/FEU，顯示北美的需求顯著優於其他地區，目前隨著歐美拉貨動能不減，陽明的營收逐月增長，2021/1、2月營收各別為204億元(MoM +21%)、208億元(MoM +1.87%)續寫新高，考量目前北美線運價持穩，預期陽明三月營收維持約200億元的水準，21Q1可望淡季不淡。
預估21Q1營收610.6億元(QoQ +30.9%, YoY +76.3%%)；毛利率27.4%，季減0.1個百分點，年增22.7個百分點；營益率23.9%，季減0.1個百分點，年增23.3個百分點；EPS 4.19元。
2021產業供需轉好，獲利成長動能不減
近年貨櫃航運業有集中化趨勢，航運商多透過結成聯盟，或與同業合作經營航線，藉此提高規模經濟、降低成本，因此大船效益逐年遞減，個別航運商對於大船需求降溫，而IMO日趨嚴謹的環保法規也將加速淘汰舊船，2021年新船供給量因此相較有限。至於需求面，觀察2021/1美國企業零售存貨銷售比最新數據持續創低(1.19)，為近25年的新低點，顯示美國庫存持續去化，需求維持強勁，而目前全球準班率仍僅20%，顯示目前海運塞港問題仍未解決，預期21H1海運業將持續供不應求，加以20H1的低基期，預期陽明營收21H1將維持明顯的成長。
至於下半年，由於北美線將於5/1換約，依照目前的運價水平，預期合約價將大幅優於2020年所簽訂(2020年美西線1300 USD/FEU、美東線2300 USD/FEU)。在美國疫苗施打率持續提升下，預期21H2美國因疫情趨緩，經濟可望強勢復甦，預期21H2海運運輸需求可望持穩21H1，加以陽明2021年將投入6艘新船至遠洋航線，在運價及運量維持下，預期陽明將因新船的加入而大幅受惠。
預估2021年營收2,351億元 (YoY +54.8%)，毛利率26.7%，年增12.1個百分點；營益率23.3%，年增12.6個百分點，EPS 15.62元 (YoY+297%)。每股淨值25.65元。
結論
自2008年後，貨櫃產業海運供過於求，因此產業的獲利長年不佳，近年因環保法令導限縮新船供給，加上2021年迎來疫後經濟強勢復甦的情況下，目前產業的前景已大幅改變，貨櫃航商的議價能力大幅優於過往。陽明負債比約90%，但因產業前景轉好，後續將有望持續改善財務體質，且背後有國家支持，破產機率較低。評價方面，陽明目前股價淨值比約1.4倍，位於PBR歷史區間0.6-2.5倍的中上緣，在產業巨大變革的推動下，預期股價淨值比將持續向2倍靠攏，而近期陽明公佈自結獲利持續創高，吸引資金持續進駐，帶動股價連日強勢上漲，因此仍需留意追高的風險，但考量21H2美國經濟復甦所帶動的龐大運輸需求，航運商獲利可望動能不減，多頭架構仍可維持偏多操作，投資評等為買進。
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