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中石化(1314) CPL、AN利差改善，2021年本業虧損有望縮減
公司簡介：
公司於西元1969年創立，為丙烯腈(AN)、己內醯胺(CPL)、醋酸(GAC)、尼龍粒(CHIP)及硫酸銨之生產廠商，公司為台灣唯一(市占率64%)，全球前5大CPL生產商；AN為台灣第二大，全球前10大的生產商。
主要部門的營收比重為CPL占比 51.17%，AN占比 34.63%，其他14.2%。
產能方面，CPL年產量約40萬噸，下游應用分為紡織用纖維(如運動外套、襯裡、衣料等)及工業用纖維(傘布、漁網、輪胎簾布等) 。AN產能為年產量23萬噸，下游應用主要為ABS(丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物)及亞克力棉(AF)。
原料方面，中石化 CPL 主要原料為苯酚，部分由信昌化提供，其餘則進口取得。AN 原料以丙烯及液氨為主，其中丙烯由中油供應、少量進口補充，而液氨則全數進口。
2019年度內銷比重70.70%，外銷比重29.30%。
20H1主力產品過剩，20Q3營運虧損幅度縮減
中石化兩大主力產品CPL及AN從2019年起皆面臨產能過剩的問題，加上中美貿易戰影響，下游需求疲弱，導致從2018年起毛利率13.4%，營業利益獲利30.75億元，降至2019年毛利率5.49%，營業利益虧損4.09億元，20H1受到新冠肺炎影響毛利率更下降至-0.44%，營業利益虧損更擴大至8.35億元。
雖受到新冠肺炎影響，但也帶來新機會，尤其是AN產品，其下游產品ABS因白色家電(代替勞務性質的家電，如冰箱、洗衣機等)需求大增，NBR乳膠則受惠醫療手套的應用，這也帶動AN需求上揚，但因為AN庫存整體偏高，利差仍為負值，中石化AN部門仍虧1.3億元，CPL部門則虧1.7億元。20Q3營收36.33億元(QoQ-11.04%，YoY-54.86%)，毛利率-7.00%，營業淨利-7.37億元(OPM-20.30%)，稅後淨利-4.18億元，稅後EPS為-0.13元。
CPL及AN利差轉正，但營收規模復甦仍緩慢
由於第四季為中國石化業者傳統歲修季節，AN方面，中國浙江石化26萬噸及山東海江化工13噸產能歲修，加上下游ABS及NBR乳膠廠商需求強勁，AN庫存去化得宜，報價上揚，利差率先翻正。CPL方面，因歲修因素，整體稼動率從10月初85%下降至11月初75%，產量下滑，且下游成衣業及車用需求暢旺，進而拉動上游尼龍粒的需求，帶動原料CPL利差向上翻揚。預估20Q4營收40.7億元(QoQ+8%，YoY-20.7%)，因利差改善以及營業成本下降，毛利率上升至7%，但營業費用仍維持高檔，營業淨利-1.5億元(OPM -3.71%)，稅後淨利1.1億元，稅後EPS為0.03元。
預估2020年營收170.1億元(YoY-42.31%)，毛利率為0.18%，認列京華城處分評價利益及高雄特貿六重劃增值利益，年度業外收支13億元，稅後淨利1.38億元(YoY-92.03%)，稅後EPS為0.04元。
2021年中國新產能投入，價格競爭加劇
中國2021年將有59萬噸的AN新增產能投入市場，當前AN在中國的產能約200萬噸，年成長三成，然需求年複合成長率僅3.04%，整體AN市場供大於求。CPL方面，中國當前產能為403萬噸，2021年將再投放120萬噸達523萬噸，年增29%，需求方面，2019年中國CPL消費量為313萬噸，目前正積極發展工業用尼龍，預期2021年需求年增將超過20%以上，整體CPL供需趨於平衡。預期在中國石化廠家的激烈競爭下，中石化的銷量受到壓縮，預期2021年營收僅回溫至238.5億元(僅2019年營收的80%)，然CPL利差改善，平均毛利率將回到6.44%，預估營業費用為18.7億元，高於毛利15.3億元，營業利益仍虧3.4億元(OPM-1.44%)，稅後淨利5.67億元(YoY+310%)，稅後EPS為0.17元。
京華城朝頂級商辦開發，預計 2023 年完工
京華城土地永久所有權標售案，2019/09由中石化旗下鼎越開發以372億元得標，未來規劃將以頂級商辦開發為方向，預計規劃 5.3 萬坪採取先售後建，若以單坪 120 萬評估開發總銷將可達到 700 億。但目前土地尚未移交，且預計最快 2023 年才能開發完成，若以商業辦公室估計租金收入，每坪月租可達2650元，估計2023年起每年可為業外收益挹注16億元(不考慮建置的攤銷成本)的收入。
結論：
中石化股本為328.49億元，20Q3每股淨值21.22元，股價淨值比0.45倍，位於歷史股價淨值比區間下緣。從財務結構剖析，中石化的現金及約當現金為80億元(占比資產9%)，20Q3來自營運現金流量為-46.24億元，自由現金流量為-93億元，且融資現金流高達84億元，顯示本業營運不良，現金來自借貸等籌資方式。負債方面，負債比率為32.48%，雖比率偏低，但逐年提高，已從2017年23%上升至32%，速動、流動及分別為146.59%、296.58%，利息保障倍率逐年下降，目前為-7倍，顯示短期償債能力並不良好。存貨方面，觀察到其平均售貨天數飆升至279.49天，主要是受疫情影響以及同業競爭雙重影響，使淨營運週期上升至249.41天，營運資金週轉壓力是呈現增加的趨勢。整體來看，中石化的財務體質相較於同業並不健康。
展望後市，中石化2021年營運將面臨同業競爭的挑戰，營收獲利受到壓縮，但考量中國尼龍市場將轉往較高階的工業用尼龍，需求較為強勁，預期CPL利差較為良好，有望提升2021年平均毛利率，但難以回復至2017年的水準。業外題材方面，京華城土地還未移交，開發案至少還需3~5年，獲利貢獻仍有待觀察。考量2021年較2020年獲利復甦，但獲利水平仍不及2017年水準，因此以2021年的獲利能力預估淨值為22.03元，僅給予0.45倍的股價淨值比，投資建議為區間操作。
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