慧洋-KY(2637) 2021年毛利率雖轉佳，惟現金增資稀釋獲利

 

公司簡介

慧洋航運1999年在開曼群島登記，2010/12/1在台灣掛牌上市，2013年11/14又於英國掛牌上市(GDR)，為台灣第一家到倫敦掛牌的散裝航運公司。營運業務以散裝船租賃為主，船隊以中小型散裝船為主，規模為台灣最大，2020/12總計有136 艘船舶：海岬型3艘、巴拿馬型28艘、超級極限型27艘、輕便型41艘、小型輕便型32 艘、其他5艘，船齡平均7年。2019年營收占比：租金收入94.5%、運費收入3%、船舶管理0.9%、其他1.6%；以合約長短來看營收占比：與客戶簽訂的長約80%、自行攬貨(自營以短約為主)20%。

因應IMO環保規定(2019年壓艙水公約、2023年制定EEXI降低碳排放)，近年新訂船多為節能船，另外也自行培養壓艙水團隊，一方面成本降低，也提供客戶售後服務。慧洋的策略為一站購足，提供多種船型，主要客戶有NYK、三井(MOL)、Norden等國際航商。為維持營收穩定，合約以長約為主(平均3-5年，10年以上也有)。此外合約避免集中同年簽訂，為了防止大量合約同時換約時，因景氣不好換約價格跌價的風險。

 

散裝船介紹

散裝船主要運輸鐵礦砂、黃豆、玉米、煤炭等大宗貨物原物料，因此貨物單一不怕擠壓，不須包裝成綑、成箱，以甲板船為主。散裝船依總載重噸數(Dead weight, DWT)可分成：

(1) 海岬型(Cape)：DWT大於11萬噸，主要載運鐵礦砂、煤炭等

(2) 巴拿馬型(Panamax)：DWT介於6.7到11萬噸之間，主要載運穀物(玉米、小麥)、煤炭、礦砂

(3) 超級極限型(Supramax)：DWT介於5到6.7萬噸之間，主要載運穀物、廢鐵、礦石等

(4) 輕便型(Handy)、小型輕便型(Small Handy)：DWT小於5萬噸，主要載運水泥、木屑、紙漿等

 

營運已逐季轉好

2019年慧洋因看好2020年市況，因此2020年有22艘為調整為指數連結型合約，然而20H1年突遇新冠疫情，需求遽減下，BDI指數也連帶下滑，22艘指數連結型的租金收入也隨之大減，自營的船隊也因運輸需求不振而獲利不佳；此外20H1的換約價也受疫情影響下跌10%(20Q1合約價格-10.96%；20Q2合約價格-9.53%)，20Q3累計EPS -0.43元。

20Q4因景氣回穩後，穀物進入收成旺季，運輸需求增加，換約價已逐漸回穩，預期20Q4換約價將可轉正(+6.2%)。至於22艘指數型連結合約，目前慧洋用衍生性商品鎖定虧損，此外也將其中的8艘改為固定租金，藉此降低未來受指數影響的風險。預估20Q4營收33.52億元(QoQ +7%，YoY -1.8%)；毛利率19.2%，季增1.6個百分點，年減6.7個百分點；營益率17.8%，季增1.5個百分點，年減6.87個百分點；EPS 0.18元(QoQ +9.7%，YoY -72%)。

慧洋營運主要貨幣為美元，因此2020年台幣強升也造成匯兌損失(累計至20Q3匯兌損失1.52億元)。預估2020年營收120億元(YoY -13.2%)；毛利率13.5%，年減12.3個百分點；營益率12.1%，年減12.5個百分點；EPS -0.26元(YoY -107.8%)。每股淨值36.79元。

 

 

 

 

2020年逐季換約狀況

 

 

現金增資稀釋獲利，需觀察未來獲利是否明顯好轉

慧洋擁有龐大船隊，財務槓桿高(20Q3負債比67.8%)，因此利息費用也較多。20H1因疫情影響需求，營運表現不佳，連續三季現金流量為淨流出(20Q3累計淨現金流量-13.81億元)，為維持財務支出、維持金流，慧洋於2020/5/28辦理現金增資，發行股數4000萬股，每股發行價21.3元，總計8.52億元，將用於支付利息費用。此次現金增資造成20Q2股本膨脹至74.6億元(+8.3%)，將稀釋未來的每股盈餘，須留意2021年慧洋獲利是否明顯轉好，以維持先前獲利水準。

 

政治衝突以及淡季因素影響21Q1營運轉差

2020年慧洋有8艘新船交付(皆為<2年的短約)，依據租金的定價水準，8艘新船平均毛利率近4成，將可拉高2021年的毛利率水平。然而20Q4進入北半球穀物運輸旺季的尾聲，慧洋營收動能將趨緩，加上近幾月中國、澳洲關係惡化，中國禁止對澳洲木頭、煤碳等7項商品的進口，中小型散裝船(Panamax, Supramax, Handy)運輸因此減少，目前政治局勢僵持不下，預期21Q1慧洋營運將不如20Q4。預估21Q1營收32.2億元(QoQ -0.8，YoY +19%)；毛利率17.2%，季減1.9個百分點，年增7.8個百分點；營益率15.8%，季減2個百分點，年增7.7個百分點；EPS 0.08元。

 

2021年原物料運輸需求強勁，加以慧洋營收結構轉好，毛利率將回升

展望2021年經濟復甦將刺激各國對於原物料需求，2021/3也將進入南半球穀物收割旺季，中國也因十四五計畫，將大力推動基礎建設，其中鐵礦砂為重要的基礎原料，而中國對澳洲鐵礦砂嚴重依賴(佔中國鐵礦砂進口的65%)，因此中國仍未限制鐵礦砂的進口，此外疫情趨緩後，巴西淡水河谷鐵礦產量有望回升，預期2021年中大型散裝船(Cape, Panamax)需求有望增加。慧洋營收結構逐漸轉好下(降低指數型連結合約的比重、新船及換約的毛利皆上升)，營運有望回穩。

預估2021年營收128.8億元(YoY -13.2%)；毛利率18.2%，年增4.7個百分點；營益率17.3%，年增5.2個百分點；EPS 1.27元。每股淨值37.06元。

 

 

結論

慧洋雖屬與運價高度相關的散裝航運業，但藉由簽訂長約與分散合約簽訂時點來降低營運風險，營運較同業穩定，19H2因看好2020年景氣，而增加的指數連結型合約卻遇新冠疫情，導致合約價大幅波動，其自營業務也因疫情而獲利不佳，20H1毛利率下滑至歷史低點。20H2因中澳政治衝突，減少木頭、煤炭的運輸，預期21Q1營運表現將不如20Q4，而目前慧洋已降低指數連結型的合約數，2020年舊船換約以及交付新船的合約價也較高，加以2021年景氣復甦，各國對於原物料需求增加，尤以中國因基礎建設需要大量鐵礦砂，預期2021年慧洋因營收結構改善後，毛利率將逐步回穩。慧洋歷史PBR區間0.45-0.85之間，目前PBR 0.62位於區間中下緣，雖預期慧洋營運將轉好，PBR有望回到0.65-0.7倍，但因財務槓桿較高，先前藉由辦理現金增資償還債務，也將稀釋未來的獲利，此外因本業較同業穩定，散裝報價上漲時受益程度較低，景氣下行之際，其高財務槓桿所受的衝擊可能加大，因此投資人青睞程度普遍較同業低，題材欠缺，投資建議為區間操作。

 

 

 

 

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