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聯成 (1313)PA-DOP現貨利差轉佳，20Q4營運有望創高
公司簡介:
聯成成立於1976年，隸屬於聯華神通集團旗下，公司以生產石油化學起家，為全球最大的增塑劑(DOP)及苯酐(PA)供應商之一，在全球占有重要的地位。
2020年主要業務為DOP 61%、聚氯乙烯(PVC)19%、PA 11%、其他占9%。聯成產能分別為DOP 223.7萬噸、PA 62萬噸、PVC)60萬噸、馬林酐(MA)以及富馬酸(FA)合計12.1萬噸。另外，聯成2019年度內銷比重僅4.20%，外銷比重為95.80%，市場範圍涵蓋中國(市佔率25%)、東南亞(市佔率20%)、中東及紐澳等地區。
主要產品用途:
增塑劑(DOP) ：又稱為可塑劑、塑化劑，廣泛用於PVC塑膠加工製品，其他用途如作為手套製作原料。
苯酐(PA)：用於製作DOP、不飽和聚脂樹脂及染料、塗料等。
聚氯乙烯(PVC)：可作為管材、門窗等原料；加入增塑劑，可生產薄膜、電線電纜等包材。
醫療手套需求大增帶動增塑劑市場，20Q3稅後淨利創3年來新高
受新冠肺炎影響，醫療手套需求激增，帶動其原料增塑劑(DOP)的需求亦大增，進而使其價格上揚。20Q3 DOP的現貨利差為976 CNY/噸，大幅超越2019年平均利差200 CNY/噸，且聚氯乙烯(PVC)利差與銷售皆上揚，Q3營業淨利創下3年來新高9.14億元(OPM6.55%，YoY+265.9%)。20Q3營收季增15%達139.54億元(YoY-11.25%)，毛利率11.06%，稅後淨利10.71億元，稅後EPS為0.82元。
苯酐(PA)、增塑劑價格大漲
11月起苯酐(PA)價格大幅走高，截至12月中國PA價格為7,480 CNY/噸，與11月初相比大漲18.25%，現貨利差來到1,972 CNY/噸，主因是下游DOP-PVC終端需求強勁，加上中國PA廠家開工率僅6成，整體庫存偏低，使PA價格大漲。由於中國房地產開發綜合景氣指數持續復甦，10月份為100.43點，較上個月增加0.1點，預期下游DOP-PVC需求仍將持續，而中國PA廠家開工率將於中國農曆年後才能夠回復，屆時供需才會恢復平衡，預期PA價格將維持高檔至20Q1季底。DOP受成本PA、異辛醇(2-EH)推動，11月初至今也強漲32%，來到9,766 CNY/噸。
利差轉持續擴大，20Q4營業利益有望創歷史新高
聯成的PA皆以生產自身DOP為主，因此在PA、DOP價格大漲且PA利差明顯擴大下，20Q4營業淨利有望季增39.8%達12.8億元(OPM 8.2%)。20Q4營收156.2億元(QoQ+12%，YoY-0.45%)，毛利率12%，稅後淨利10.2億元，稅後EPS為0.76元。
預估2020年營收506.7億元(YoY-12.48%)，毛利率為8.38%，營業利益將由虧轉盈20.1至億元(OPM 3.97%)，稅後淨利18.8億元，稅後EPS為1.42元。
環保增塑劑逐步取代市場，乙烯法PVC長線看好
展望未來，中國官方表示，未來將對人體危害高的低碳鏈增塑劑予以限制。聯成規劃將由異辛醇(2-EH)系列轉向DINP、DINTP等環保且高性能的異壬醇(INA)系列增塑劑。目前聯成的主力產品—UniHydro(UN899)，為全球規模最大環保氫化增塑劑，年產24萬噸。據統計，現階段中國普遍級DOP占比四成，未來將逐漸被環保增塑劑取代，因此聯成在中國的市佔率有望提升至35%(目前約25%)，預估2021年增塑劑銷量有望回到2019年200萬噸的高水準。
PVC方面，中國持續淘汰高汙染的電石法PVC廠商，2025年前將淘汰30萬噸以下產能的小型電石法業者，據統計，目前中國電石法業者占比PVC產能比重約八成，若持續淘汰電石法業者，隱含未來5年內將有1,500~1,900萬噸(占比中國產能約65%)的PVC產能被迫關閉，聯成PVC產品有望受惠。
預估2021年營收達619.1億元(YoY+22.18%)，稅後淨利25.3億元(YoY+34.61%)，稅後EPS為1.9元。
結論：
聯成股本為133.23億元，20Q3每股淨值16.85元，股價淨值比1.02倍，相較於歷史處於高。公司營運體質逐季轉佳，來自營運之現金流量從2018年起大幅提升，20Q3達+32億元以上，自由現金流量為+29億元，負債比率從20Q1的54.9%下降至20Q3的48.52%，利息保障倍數提升至25倍，流動、速動比率也出現正向趨勢。考量聯成未來的利多因素1)PA、DOP價格大漲，利差改善2)環保增塑劑逐漸發酵，中國市佔率提升3)受惠PVC電石法淘汰之需求缺口，因此以2021年獲利能力預估淨值為20元，給予1倍股價淨值比區間，當前技術結構所屬強勢，股價乖離偏高，可待股價拉回至均線逢低買進。
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