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碩禾(3691) 本業持續面臨競爭，且轉投資事業仍待觀察
公司簡介
碩禾為國碩於2008年將太陽能事業部分割出來之子公司，主要產品為太陽能導電漿(銀漿、鋁漿及銀鋁漿)，為太陽能電池主要原料之一，全球市占位居前三，競爭者包括杜邦(DuPont)、賀利氏(Heraeus)、常州聚和、無錫帝科等。2019年營收比重：太陽能導電漿 89%，其他 11%；以區域別來看，亞洲(以中國為主)83.87%、台灣15.17%、其他0.96%。
碩禾旗下主要轉投資包含鹽城碩禾(漿料，持股100%)、禾迅(電廠，持股100%)、芯和(電池正極材料，持股50%)、碩鑽(鑽石線切割，持股37%)、創奕(儲能系統，持股12.86%)。
20Q3的高毛利率水準恐難以持續
近年陸廠常州聚和、無錫帝科因技術提升進入市場，市場競爭下，又因主流電池產品PERC持續降低電漿使用量，導致碩禾營收及獲利水準近3年被壓抑，近日公布20Q3季報，毛利率雖上升至16.45%，為近三年同期新高，但主因白銀價格7-9月大幅上漲近五成，以及轉投資禾迅電廠毛利率較高(48.6%)所導致，而非本業導電漿之獲利改善。目前白銀之5G工業需求以及供給端穩定，預期未來白銀價格維持區間震盪，碩禾白銀庫存難再有白銀漲價之優勢，加上後續仍面臨國際大廠杜邦、賀利氏的競爭，產業競爭結構未改變下，碩禾20Q3高毛利的水準後續恐將難以維持。
20Q4裝置需求放緩，導電漿需求將減少
20Q3營收27.19億元(QoQ +51.97%、YoY +54.86%)，EPS 4.02元，營收及獲利皆創單季新高。碩禾出貨地區以中國主，其次台灣，中國經濟雖重回正軌，但拉貨力道來自2020年底將結束的太陽能補貼，台灣則因農地審查嚴格，以及漁電共生先行區進度緩慢，太陽能建置將放緩，預期碩禾20Q4導電漿出貨量將不如20Q3，預估20Q4營收22.57元(QoQ -17%，YoY +18.4%)；毛利率14.5%，季減2個百分點，年增3.9個百分點；營益率4.5%，季減4個百分點，年增12個百分點；EPS 1.61元。
預估2020年營收86.45億元(YoY +9.8%)；毛利率13.5%，年增0.9個百分點；營益率4.2%，年增2個百分點；EPS 3.85元(YoY +25.4%)。
2021年本業導電漿需求將不如預期，而轉投資事業前景仍待觀察
2020年底中國將結束對太陽能建置的補貼，屆時拉貨需求將告一段落，碩禾長年以亞洲市場為主(特別是中國)，導電漿出貨將明顯減少。此外，歐美各國雖積極推動綠能政策，但仍需面臨國際大廠杜邦、賀利氏的競爭，估計碩禾於歐美的導電漿出貨量僅能微幅成長。
除本業導電漿以外，碩禾旗下多項轉投資事業如禾迅、碩鑽、芯和、創奕。其中禾迅售電每年穩定獲利1億新台幣；碩鑽則因大陸電池市場由多晶轉為單晶影響，過去兩年間，平均一年虧損1-2億元，近幾季持續打消資產減損及降低存貨，3Q20認列虧損降至3200萬元，目標為2021年轉虧為盈；至於芯和與創奕，主因碩禾看好未來電動車發展所投資，業務範圍為電池正極材料磷酸鋰鐵以及電動巴士，參考過去台灣相關正極材料磷酸鐵鋰及電動巴士廠商營運表現，普遍無法擺脫虧損，因此芯和與創奕之未來營運狀況仍待觀察。
預估2021年營收89.21億元(YoY +3.2%)；毛利率12.8%，年減0.8個百分點；營益率3.4%，年減0.8個百分點；EPS 4.11元(YoY +6.9%)。
結論
2021年中國將結束補貼，歐美雖積極推動綠能建置，但考量碩禾以往的出貨區域多在中國，且國際大廠競爭激烈，預期2021年本業導電漿僅能維持低個位數成長。至於其轉投資事業，除禾迅電廠每年穩定獲利以外，碩鑽預計最快2021年才能轉虧為盈，至於芯和與創奕之前景則仍待觀察。目前碩禾本益比約44.7倍(以2020/11/17收盤價184元以及2021年預估EPS 4.11元計算)，相較於過去歷史區間20-32倍，評價已屬高估，且其本業之未來成長性將受限於中國市場，加上轉投資事業未有明顯獲利，因此投資建議為逢高賣出。
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