本篇的追蹤個股是，

流行服飾的成衣大廠 聚陽 ( TW-1477 )，

上一次寫它是在  2019/12/24 ，

大家可以先去複習一下，

12/24 東奧概念股? 成衣大廠 : 97% 員工都是股東，員工不僅是雇員亦是投資者

這 6 個月來最多跌到 96.7 元，

目前價格 146 元，與當時的 159 元相比，

下跌了 8.7%，且仍未回到股災前的 155 元，

通常好公司在股災過後，價格應該會回升很快，

比如 寶雅 (5904)、邦特 (4107)、櫻花 (9911)

但聚陽這間老牌績優生，為何慢半拍 !?

2020 下半年營運會持續低迷嗎 ?

今天就針對這 6 個月來的變化去追蹤，

內文就不花時間做太多基本介紹，

除非公司時間序列資料有很大變化。

 

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如何追蹤一間公司?

先看數據再找原因

通常我在追蹤一間公司時，

會先從「時間序列」的變化下手，

再從「橫斷面」的組成去找原因。

 

什麼是時間序列 ?

EX. 2017、2018、2019

2017Q1、2018Q1、2019Q1

這些有時間排序的資料，就稱為時間序列。

 

什麼是橫斷面 ?

單一時間的數據比較，就能稱作橫斷面，

這裡通常是跟同業比，

但也有對數據本身的研究分析，

比如全上市櫃股票， 2018Q1 毛利率比較

或者是個別公司，

自己的毛利率、利益率、淨利率的比較。

 

好的分析師

能透過時間序列看出端倪，

再靠著橫斷面深入探究成因，

接著靠著經驗提出假設，

最終透過邏輯與驗證，找出答案。

 

聽不懂我在講什麼? 沒關係

那接下來就打開影音，

看我怎麼一步一步做吧!

 

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https://youtu.be/JCoMAHeJclw

影音導讀:吸收力更好

只有我是全影音經營，

記得聽，不要浪費這權益了。

調成 1.25-1.5 倍速

切到 youtube 可調整速度，

可更省時間，學習更有效率。

 

 

 

 

聚陽 (TW-1477)

全球第五大的成衣代工廠

成立於 1990 年，以 800 萬的資本額創立

是亞太地區著名之流行成衣，

全流程整合製造商，目前已有 3.3 萬名員工

是台灣成衣界的領航者，

也是全球第  5 大成衣代工商

同時為美、歐、日、台各大服飾品牌

與零售業者代工，成為主要合作夥伴。

2015 年起積極切入機能性服飾領域，

運動服飾佔營收比重逐年提升。

 

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上一次追蹤它時，是在去年的 12/24 號，

因此我現在要做的事情是，

觀察它 12/24 -  6/3 號之間的變化，

期間多了以下新的財務數據與營運狀況 : 

-> 2020Q1 季報

-> 2019 股東會年報

-> 202005 法說會簡報

我會先把這些資料看過一遍，

然後就是打開價值檢視系統看數據，

從時間序列的資料變化當中，

來透析公司有了什麼實質變化。

P.S 聚陽是一間新聞超多的公司，所以今天會納入新聞解讀的小單元

 

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主要產品

流行服飾為主

主要業務內容為成衣設計、製造及銷售，

主力產品分為三大類 : 

(1) 流行服飾

(2) 運動服飾

(3) 睡衣服飾

包含長短褲、T恤、洋裝、襯衫、內睡衣、

運動套裝、裙子、背心、針織服飾、夾克等

另提供的服務包括材質開發、

供應商搜尋與管理、款式設計、

流行趨勢提供、生產製造、研究開發、

物流配送及電子資訊交換等，

藉由這種全部到位的方式，提高與客戶的黏濁度。

 

2019 營收比重:

流行服飾佔 73%，機能性運動服佔 27%

 

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在哪生產

印尼與越南為大宗

聚陽在 6 個海外國家設廠，

包括中國、越南、印尼、

柬埔寨、菲律賓與賴索托。

越南產能占比最大、約 40％，

印尼 30％、柬埔寨 20％，

菲律賓與中國各約 4％。

 

提早 10 年布局

聚陽的生產規劃，提早 10 年布局，

已經將產能都移到 越南、柬埔寨與印尼

中國產能僅存 4 %，

這個策略明顯非常奏效，

因為美國為全世界最大的成衣進口國，

雖然跟中國進口還是為大宗，

但 2019 年已經跌至 30% 以下，

成長率更為 -9.1%

取得代之的是越南與印尼，

特別是越南，成長達 11%，

最快未來 5 年內，可能取代中國，

成為美國最大的成衣進口國。

 

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賣給誰 

美國廠商為最大宗

大客戶為 Gap 佔 25.7%

Japan Customer 佔 18.5%

其餘 Kohl’s 9%、Target 13.5%、

Walmart 9% 皆為聚陽主要客戶，

 

而我們也不難發現，

這些廠牌幾乎都是美國的流行服飾品牌，

因此聚陽有  75% 的營收來自美國，

由此可知，美國的零售市場好壞，

將大大影響聚陽的業績。

 

客戶越來越集中

另外我們從下表也能得知，

聚陽有超過 64% 的營收，

來自 3 間客戶，而且還有上升的趨勢，

這對企業經營來說不是好事，

因為只要大客戶營運出問題，

聚陽訂單就會大減，等於聚陽的業績，

也跟這些品牌廠的競爭力聯繫在一起。

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1. 四月份營收大減 37%

主因為美國零售 4 月門市關閉

聚陽在 201912 月開始，

就連續 5 個月營收年減，

但撇開 2 月份因 :

1. 中國原料供應短缺

2. 中國地區門市關閉

3. 台幣升值

三項因素所帶來的 -18% 影響，

其餘月份其實年減程度不大，

而 4 月份卻突然大減 37.7%，

主因就是 疫情延燒 到美國，

美國是全球成衣最大的需求國，

也佔了聚陽 75 %的營收比重，

因此相比 2 月份因中國與日本帶來的影響，

美國成為疫情的重災去後，

對聚陽有相當劇烈的業績影響。

 

第三季美國疫情降溫!?

目前大家都認為美國疫情已得到控制，

零售業會在 第三季 開始好轉，

但這個得到控制是指 : 增加的速度

美國現在仍然每日新增 2 萬的確診病例，

而因膝蓋壓頸致死，所引起的暴動，

除了可能使疫情再度身溫外，

零售門市也會受到傷害，

美國有不少暴動份子，藉著此次機會，

打破門市玻璃，進去搶劫，

使得許多門市都以暫時閉店因應。

 

因此這個 X 因子還是存在的，

聚陽最好的狀況是第三季復原，

最壞可能會拖到第四季，

但可以預測的是，

5-6 月營收一定也不好看。

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2. 毛利率下滑 !?

產能利用率不佳為主因

聚陽 2020Q1 的三率三降

看到毛利率下滑，

大家可能都會擔心是不是產品競爭力不夠!?

其實不然，

聚陽在產品技術上一直是領先同業的，

從下表的接單價格就能看的出來，

59.78 美元是近 8 年來的新高，

表示聚陽的生產品質，

確實受到高單價成衣製造的青睞。

 

毛利率下滑原因有兩項:

1. 台幣 4 月升值

2. 產能利用率下滑

整個 4 月份，台幣升值 1%

對於主要外銷美國的聚陽來說，

會造成一定比重上的壓力，

台幣每升直 0.1 元，

就會使聚陽產生 250 萬的匯損

4 月份台幣升值 0.5 元，

就會讓聚陽產生約 1250 萬的匯損。

固定成本還是需要支出

綜觀聚陽近 7 季的營收總額

每季營收區間落在 61 億~77 億，

而 2020 Q1 僅有 61 億，

比同期下滑 6 億多的營收，

單季營收年減達 8.8%，

而成本方面卻只降低 6%，

顯示受到客戶因疫情訂單延後的影響，

聚陽就算不做銷售與生產，

廠房租金、人力等固定成本，還是需要支付。

 

營業費用控管得當

雖然毛利率下滑 2.2%，

但利益率卻上升 0.2%，

這表示聚陽在變動費用的控管上表現不錯，

與同期相比，硬生生省下了 2 億多的費用，

這也看得出企業管理的能耐，

在終端景氣不好時，能及時的做費用控管。

 

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3. ROE下滑!?

稅賦與產能利用率的緣故

上述提到利益率上升的情況下，

ROE 應該是上升的，

但 2020Q1 卻呈現下滑趨勢

從 5.36% 跌落至 4.52%。

 

但只要透過進階杜邦分析，

我們就不難發現主要問題點，

就是 產能利用率 與 稅務負擔，

這兩項數字分別從

0.78 下滑至 0.73

0.49 下滑至 0.42

產能利用率在前面講過了，因此不然理解，

而稅賦增加，屬於不可抗變數，

這是近幾年來的國家財政走勢，

並非公司本身的競爭力影響。

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4. 幫你看新聞

挑幾則關注較高的新聞來解析

這是我覺得相當有趣的新單元，

發現大家很愛看新聞，

但查證新聞或辨識新聞的能耐卻不是每個人都有，

因此日後的追蹤文，

我會針對有較多新聞關注的個股，

做新聞解析，讓大家了解我看新聞的方式。

 

外資目標價-忽略它

外資目標價 180 元，這個可以忽略，

因為這僅僅是一間機構給出的評論而以，

聚陽這間公司有 46 間機構法人在關注，

顯然一間的看法根本缺乏宏觀參考性。

 

防護衣與口罩，疫情過後呢!?

這則新聞還有提到聚陽生產防護衣與口罩，

但我認為這不是聚陽的強項，

只是因應當下需求所做出的調整，

未來疫情緩和後，能不能還有訂單，

這個答案非常模糊，

畢竟市場不是沒有其他人，

當需求下滑時，供給過剩反而成為負擔。

 

日本解封，美國即將解封?

日本解封是好消息，

畢竟聚陽有 18% 營收來自日本客戶，

但美國的情況樂觀嗎 ?

我上面有提到幾個 X 因子，

其中就包含暴動帶來的影響，

可能會使疫情升溫!? 

零售業可能剛要開門，又要考慮關門，

雖然文明社會下，

暴動有很大概率能得到控制，

但好轉的意思是，沒那麼差，

可不代表業績會更好。

 

拿到新訂單!? 先看看就好

新聞也有提到，

聚陽拿到 target 的新牌子訂單，

GU 快時尚訂單也會增加，

但這些就先看看就好，

因為這還有待確認，

且實際帶來的正面效益也不得而知，

target 營收比重佔 聚陽的 13.5%，

GU 則佔比不到 10%，

因此這只是眾多客戶訂單中的一項，

並不表示整體訂單會上升，

畢竟新聞在炒做時，總是報喜不報憂。

 

4-9 月營收逐月攀升!?

這種下標方式千萬不能當真，

這只是為了讓你點進來，所下的驚悚標題，

逐月上升是因為基期低，

而且這裡指的逐月是說月增率，

而非我們比較關注的年增率。

 

防護衣 5 月底開始出貨

新聞說佔比會達 5-10%，

但我覺得就算是真的好了，

也表示只有今年而已，

2021 還能有那麼大量的防護衣與口罩需求!?

答案絕對是否定的，

除非疫情再度洗捲而來，

但如果真的疫情再起，

聚陽犧牲 90% 營收 換 10% 營收，

這只要有點腦子就知道不該高興。

 

大客戶 GAP 有麻煩

Gap 佔了聚陽 25.7 %的營收，

而且還有逐漸上升的趨勢，

2020Q1 更到達 27.5%，

這對我來說是聚陽最大的風險，

GAP 品牌目前所面臨的困境就是：

論性價比拼不過 Uniqlo，

論時尚度追不上 ZARA，

只能靠不斷促銷打折攬客進店，

因此我們才會看到 GAP

2019 年營收下降僅 2-3%，

淨利卻下滑 26-30% 之多。

 

而這次疫情與暴動的影響，

可能成為壓倒 GAP 的最後一根稻草，

GAP 也發出聲明，

公司未來 1 年的資金已用光，

現在僅能已無薪假 與 借錢來勉強渡過，

但這僅僅是勉強渡過而已，

品牌競爭力下滑是不爭的事實，

未來希望聚陽能將營收更加分散，

否則 GAP 出事，聚陽也好不到哪去。

 

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投資價值

便宜，但有它便宜的原因

聚陽 2019 年初還有 216 元的股價，

但這一年來，最慘腰斬到 100 元，

除了終端零售業近年來的不振外，

還有對越南成本逐漸攀升的顧慮，

不過更多應該是對其大客戶的擔憂。

 

聚陽目前價格 146 元，

由於紡織業屬於景氣循環股，

因此用淨值比法去估值更好，

而目前的成長力看來，今年應該是負成長，

所以通常這種狀況，

我會給予"低估淨值比倍數"做為目標倍數，

目標價的估算就會等於 = 

淨值 * 低估淨值比倍數 = 43.43*2.84 = 123 元

 

顯然低於目前的 146 元，

但就算給它 偏低淨值比倍數，

目標價也僅落在 148 元，

也與現在價格差不多，

因此我才會說聚陽「便宜但也不便宜」。

 

但相反的，如果你認為 聚陽的客戶結構會好轉!?

或是 GAP 能走出低潮 !?

那聚陽就值得你投資。

 

我的看法 : (打開你影音)

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溫馨提醒:

還是要叮嚀各位，投資人要投資的話，要多加注意，短期價格會受情緒影響，因此我們思維要放長遠一些，並且做好妥善的資金管理與分散風險，分批資金買入，並且分散產業持股，這點很重要，但投資人時常刻意忽略它，這可能會讓你遭受嚴重的打打擊，資金失去彈性。