圖片來源：shutter stock

 

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單純分享財報資訊與個人看法，無邀約之實，僅符合量化條件的個股，無推薦之意，僅供參考、任何交易行為須自行判斷並承擔風險。

 

前言

2020年是見證金融界歷史的一年，除了美股之前的連續熔斷，在4月20日晚上又再次刷新對金融市場的認識，西德州輕原油期貨結算史上首次出現負值，最低點為負37.63美元。負油價帶動隔日湧入很多積極投資人購買相關的石油ETF，爆量逾13萬張，終場溢價達379%，創下掛牌以來最高溢價記錄，讓眾多投資分析師為這些投資人捏把冷汗。也讓很多人興奮的以為加油會倒貼用戶錢，不過要讓大家失望的是中油當天就宣布加油不會是負油價（當然不是，開什麼玩笑）。

 

 

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石油ETF不買貴看這指標

為什麼加油不是負的？

因為台灣中油的浮動油價調整機制規定中，調價指標為標普報導之杜拜及布蘭特均價，分別以70 %及 30%權重計算（70 %杜拜 +30% 布蘭特），取小數二位，採四捨五入。兩者分別為杜拜原油為波斯灣國家產出的石油，亞洲使用的原油較高佔比為杜拜原油；以及產自北海油田的布蘭特原油，是歐洲與非洲的實際使用的原油。

而4／20創下負數的是西德州輕原油期貨（代碼：CL，以下簡稱西德州原油）。這是北美地區較為通用的原油，由於美國在軍事以及經濟能力影響全球變化，於是各種原油的金融衍生性商品也多會依西德州原油定價為標準。負油價的是這個西德州原油，跟我們加油用的油來源根本不一樣，所以加油還是要付錢才加的到！

 

負的石油期貨等於原油ETF指數是負的嗎？

雖然西德州原油期貨是負值（負油價的原因請參考下方附錄），但加油還是要錢，阿格力知道更多人是聯想到以它為標的的元大原油ETF們在股市買賣上會不會跟著變負值？答案是ETF的市價並不會有負值，因為指數歸零即不再具有交易價值，而且他並沒有需要實體完成交易的物品，會直接基金清算下市。

 

淨值是什麼？ 為什麼會有負的？

淨值就是在變賣所有資產，並償付所有債務後，剩餘的資金分配給每一股可得的金額。各ETF淨值可以上發行的投信公司網頁查詢，或利用富聯網作查詢。                                                    

以常見的元大S&P石油ETF（00642U）來看，投資西德州原油為標的，完全複製標普高盛原油ER指數操作方法（操作機制請看下文附錄）。為了避免被結算造成需要實體交割的狀態，預設就會固定於每次結算日前依照一定規則將合約轉去其他月份（也就是常聽到的「轉倉」）的動作。也就是說4月20日所發生的負價格的交易者裡面早就沒有已完成轉倉的00642U，所以這支ETF並沒有交易到負值的石油價格，只是當原油期貨發生負油價會影響到轉倉後的月份報價，而報價下降會使持有的石油期貨價值下降，因此就會造成00642U單位淨值隨之下降。

圖自元大投信，元大S&P石油ETF（00642U）淨值走勢

 

而元大標普高盛原油ER單日正向2倍期貨基金（00672L），雖然它也有相應的轉倉機制，不過由於它的轉倉只能轉到次月，而且是高槓桿型投資商品，如果持續這個狀況不下市也不調節合約結構，可能跌至負值。

圖自元大投信，元大S&P原油正2 ETF（00672L）淨值走勢

 

溢價的石油ETF正2能不能買？

市價因為某些因素高於淨值即為溢價，西德州原油為標的的元大S&P石油（00642U）與元大S&P原油正2 ETF（00672L）目前皆呈現淨值的都低於市價的溢價狀態。溢價的狀態下買入會造成以市價買入同時發生清算下市，拿到的錢會低於買入時付的錢。

 

其中元大S&P原油正2 ETF（00672L）目前淨值為0.54元，對比當初發行的單位發行成本為20元已經下降超過97%。在金管會規範中，當近30個交易日（3月公告來搶救00672L免於下市的霸王條款，在今年以前是近3個交易日）基金淨值跌破發行價90%，就要清算下市。但是00672L屆滿30日上限前，又再次得到霸王條款幫助，核准00672L在今年9月底前可適用「豁免條款」免於下市。

 

而持續不下市的00672L淨值再這樣沒有支撐的下滑，未來說不定有可能出現負數，雖然台灣的法規中投資人持有ETF最大虧損僅為淨值歸零，負值的部份由投信公司自己吸收，負值虧損不會影響投資人。可是近期新聞揭露，可能為了避免淨值為負值時投信公司需吸收負值部位，00672L調整合約轉到遠月合約以及調低槓桿倍數，藉此降低淨值惡化風險，但也因此當原油價格就算回穩，ETF的淨值也回不到當初水準。

 

近期金管會對於00672L經營狀況沒有改善，正在研議不再讓它有豁免權，也就是說現在購買仍有風險隨時下市產生大量虧損；就算幸運行情突然反轉變成賺錢，但卻賺不到原本00672L該賺的那麼多了。

圖自富聯網，元大S&P原油正2 ETF（00672L）淨值與溢價比

 

 

結論：風險與獲利相應相生，需評估自身風險承擔能力

雖然很多投資人認為石油是剛性需求產品，但由於以原油ETF的產品設計是對期貨標的操作投資套利，並不是想像中用來長期持有的原物料基金。當霸王條款過期、或是不再有霸王條件讓它免於清算時，是真的有下市的風險。

                    

投資人如果想考慮投資石油衍生性金融產品，可以追蹤全球各國因疫情停擺的經濟活動什麼時候重啟。畢竟經濟重啟對原油需求會重新啟動，引導供需重新走向平衡，也讓市價與淨值溢價問題有機會得到解決，屆時應該就是比較合宜的投資時機點。

 

附錄：

▲負油價的石油期貨怎麼發生的？

 

西德州原油期貨是一隻需要每月結算並完成實體交割的期貨，交易過程是透過期貨佣金商（FCM）作為中介銷售給終端投資人，而終端投資人操作這個交易是一個獲利手段，並沒有打算真正履行合約去完成實體買入石油原油。所以在交易結算日前，都需要想辦法透過賣給要真正用油的人、或是將合約轉去其他月份清空合約，也就是所謂的「平倉」。而同時期貨佣金商為了確保不會發生實體原油要載走，投資一開始會先和投資人約定「在結算前的約定指定時間會主動替投資人將剩餘部位清空，以此避免發生實物交割的情形」，這也就是所謂的「強制平倉」。

 

簡言之是也就是在約定時間到期前，投資人可以自行決定轉倉月份，在結算前完成平倉動作即可。但如果到了跟期貨佣金商約定時間還有未處理的合約，期貨佣金商就會幫你強制平倉，加上強制平倉操作合約損益完全由投資人自行擔負，所以期貨佣金商只要能把合約全部清空給任何要承接的人，什麼價格都是可以執行的。

而4月20日賣到等同於代出運費儲費，起因為強制平倉的當下，由於整體原油市場的需求低迷，西德州原油的實體交割地點奧克拉荷馬州的庫欣（Cushing, Oklahoma ），在未來三至四周內儲油設施將陸續滿載。眼前儲位壓力非常大，苦無辦法把原油運出這些儲位的狀況下，幾乎找不到接手這些原油的人，期貨佣金商為了將期貨合約全數處置，一再降價拋售就殺到負油價了。

圖自MoneyDJ理財網，庫欣石油存量狀態

 

而另一個交易佔比很大的布蘭特原油，由於布蘭特原油本身同時提供實物交割，及現金結算兩項選擇，加上油品的交割透過海上儲油船彈性較大，所以較不會發生倒貼人家把油拉走的悲劇。

 

▲標普高盛原油ER指數轉倉舉例：

5月的期貨在四月交易，並在4／21結算，倒數三天時當月現貨報價假設為10美金，

1. 可轉倉的最近月（6月）期貨報價及次次月（7月）的正價差（期貨–現貨>0）在0.5%以內，轉倉至次次月（7月）。即6月期貨報價為20美金（正價差＝10），7月期貨報價報價20.1（正價差為10.1），兩個月報價差異不到0.5%，會將手上的石油期貨合約轉到7月期貨報價。
2. 當6月與7月正價差超過0.5%，即6月期貨報價為20美金（正價差＝10），7月期貨報價報價30（正價差為20），正價差超過0.5%，因為交易月份是1~6月之間，則轉倉到當年度的12月。（如果這狀況發生在7~12月，則轉倉至次年的12月。）

以現況來說，在負價差發生前三天00642U已經是在交易今年度12月的期貨價（也就是遠月期貨價），所以在淨值表現不會與現價有立刻連動的反應。

圖自財經M平方，原油遠近期價差，因為油價受疫情拖累崩跌，產生遠近期價差擴大狀態。

 

 

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