(圖/shutterstock)

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有賺到錢，但卻是誤打誤撞

記得在 2006 年前後，有一次經過母校，

巧遇許久未見的經濟學老師，

聊起畢業後的工作情形。

言談中魏老師提及師母對於股票投資，

有相當的興趣，於是邀我至家中一敘。

當時的我僅經歷兩年股票市場的洗禮，

因為機運不錯，躬逢半導體的大多頭，

於是用成長股的概念大談聯電（2303）、

台積電（2330）、華邦電（2344）

等公司的投資邏輯及產業前景。

 

事後聽說師母（也任職於某大學教授會計學）

就以這些原則做了不少功課，

然後投入資金操作，從後來的股價變化推斷，

似乎害她在高檔套牢了不少支股票，

雖然我是用這些觀念去投資，也賺到一些錢，

其實是誤打誤撞買在低點的緣故。

我真是不肖的學生，魏老師「遇人不淑」，

教到一個學藝不精的學生。

問題出在哪裡？

 

繼續看下去...

 

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問題出在：用錯指標

就是用錯指標，

半導體屬於標準的成長型景氣循環產業，

雖然在景氣循環的前面，加上成長兩個字，

但是景氣循環的力量，才是驅動公司盈餘成長的關鍵，

面對這種類型的公司，衡量標準不應該用本益比，

而是「股價淨值比」才對。

怎麼判斷股價便宜還是貴？看股價淨值比。

什麼叫做股價淨值比

（Price Book Ratio，簡稱 PBR 或 PB）？

就是股票價格除以每股淨值。

以下用簡單的公式表示：

 

股價淨值比（PBR）＝股票價格（Price）÷每股淨值

 

至於淨值的意思就是，

一家公司扣掉所有負債後，所剩下的價值。

然後再將這個價值，

平均分配到每一股股權的金額，叫做「每股淨值」。

換句話說，好比我們將一家公司清算，

把所有的資產賣掉後可以換成的現金總額叫做淨值，

再除以股數就是每股淨值。

如果用會計上的用語解釋，就是股東權益除以股數。

至於股價淨值比這個指標的意義，

是要表現出股票市值和公司淨值的差異倍數，

也是用來衡量公司現階段的股價，

是否被低估或高估的依據。

 

同一指標 ，使用時機大不同

景氣循環型、傳產化產業，

投資前先看股價淨值比採用股價淨值比

作投資價值評估的依據，

通常以景氣循環型產業為代表，

其次是成長停滯的產業（傳產化），

兩者在評估時，雖用同一指標，

但是應用上的時機與評價的重點，

還是有些不同，以下分別說明之。

 

 

一、景氣循環型產業，把握兩次進場時機

首先就景氣循環產業而言，

採用股價淨值比的原因，

除了前面解釋過這類公司的營運表現，

深受景氣好壞影響，再進一步思考它的內涵，

可以從兩個方向討論。

 

第一，

之所以用本益比衡量是因為成長股，

這類公司只要能表現出競爭力，

通常盈餘數字就可以穩定成長；

而競爭力越強，成長速度就會更快。

但是景氣循環股就不同，

縱使競爭力逐年提升，盈餘卻很難同步成長。

不僅如此，在公司當年度出現高獲利時，

等於預告著接下來的年度可能走下坡。

尤其獲利越高，接下來衰退得越嚴重。

在這種情形下，若是在高獲利的年度，

採用本益比去衡量公司價值，

往往會出現高估股價現值的問題（詳見圖表 2-18）。

 

圖表2-18　景氣循環型產業的特性

(資料擷取自：書籍)

 

以晶圓雙雄台積電（2330）、聯電（2303）為例

比如晶圓雙雄的台積電（2330）、聯電（2303），

在 2000 年景氣高峰時，

每股盈餘分別達到 5.57 元、4.43 元的水準。

但是到了隔年度，前者只剩 0.84 元的獲利，

後者更出現虧損 0.24 元的窘境。

兩家都是世界級的晶圓代工公司，

競爭力也無庸置疑，還是難敵循環的宿命。

 

循環進入谷底，每股盈餘通常都較低

其次，從循環的特質與股價的關係分析，

當循環進入谷底階段時，通常每股盈餘會較低，

所以本益比常呈現偏高狀況；

當景氣出現翻升，即每股盈餘同步上升，

本益比開始下降。之後進入盤頭階段，

此時盤頭階段每股盈餘達到最高，

本益比通常很低，接著景氣開始衰退，

獲利能力亦將下降，致使本益比再度上升。

 

在這種特質下，應用在投資評量上，

通常會出現兩次買進時機，

分別是產業擴張初期及產業衰退期末端兩個階段。

我們可以透過歷史資料的統計，

分別對各家公司找出最低淨值比，作為買進點的參考。

 

通常，最低淨值比會落在產業衰退階段的衰退期裡。

採用的淨值數字，由於當年度公司大多呈虧損狀態，

因此必須以預估年底的每股淨值作為計算標準。

至於如何預測最低淨值比，可參考前次循環的數值，

再衡量此次循環的強弱加以增減，

就可以估算出價值低估的臨界值了。

 

 

 

半導體具代表性的聯電（2303）、台積電（2330）為例

以半導體公司中最具代表性的

聯電（2303）、台積電（2330）為例，

在圖表 2-20、2-22 中可看出，

不同景氣階段股價淨值比區間，

從這 9 年的資料分析，可以得到兩個結論：

 

● 合理的淨值比一直在下滑中，這說明了半導體產業逐漸成熟化，

   投資人願意給的風險貼水幅度縮小。

● 最高與最低淨值比的倍數也在縮小，換言之，股價的波動在降低。

 

這兩個結論也提供我們，

如何去評估與預設出值得投資的價位，

現就以下表提供的數值為例去估算。

首先 2006 年的半導體產業景氣處於谷底期，

根據上個循環的相同階段（即 2002 年）作為參考依據，

便可以算出聯電（2303）股價在 18 元以下，公式如下：

 

13.05（每股淨值）×1.40（最低淨值比）＝18.27 元

是進入低估的區域，

相對的，股價高於 53.9 元時，應該就是高估了，

公式如下：

13.05（每股淨值）×4.13（最高淨值比）＝53.9 元

 

甚至可以用 1.93 倍的淨值比，

作為股價高估與否的分界（即 25.2 元），

事後驗證 2006 年股價低點，確實在 18 元附近。

 

圖表2-19　聯電（2303）2005 年至 2007 年的股價圖

(資料擷取自：書籍)

 

圖表2-20　聯電（2303）歷史股價淨值比區間

(資料擷取自：書籍)

 

圖表2-21　台積電（2330）2005 年至 2007 年股價圖

(資料擷取自：書籍)

 

圖表2-22　台積電（2330）歷史股價淨值比區間

(資料擷取自：書籍)

 

以台積電（2330）為例

再以台積電（2330）為例，2002 年的谷底期後，

最低淨值比有逐漸上升的跡象，而最高淨值比卻逐漸下降，

所以選擇以2005 年的 2.56 倍作為股價是否低估的衡量基準，

相當於 46.1元，所以股價在跌破 46 元，

即是進入超跌區，公式如下：

 

18.02（每股淨值）×2.56（最低淨值比）＝46.1元

 

雖然當時台積電股價低點落在 46.2 元，

並未跌破 46 元的價位，但是價格其實也相當接近了。

 

二、成長停滯的傳產化產業

成長停滯的傳產化公司，指的是雖公司缺乏成長性，

但不至於消失，也適用於股價淨值比衡量模式。

只要公司尚能維持穩定獲利，或不虧損，

在以下兩種情況下值得投資：

 

● 股價低於淨值只要公司不虧錢，此時無疑呈現出資產折價的狀況，

當然是買便宜了，不過，前提是要詳閱公司財報資料，

最好替公司做一下資產重估，以免帳面與實際不符。

很多地雷公司（如中強電子、博達、力霸集團等）一經重估，

發現資產都蒸發了，投資這類公司，

只要公司體質還算健全，通常股價不會長期低於淨值。

 

● 貼近淨值的股價

此時投資的價值在於，公司能否有穩定的獲利，

衡量的重心在於股息殖利率上，建議最好股價在淨值附近，

才有投資價值。淨值比過高的結果，往往是賺了股息卻賠了價差。

實際上，景氣循環股在進入擴張期時，

很容易讓人迷失在盈餘的表現上，此時切記要以淨值比作為衡量的基礎；

其次利用淨值去搜尋，價值低估或固定報酬的投資標的，

更是另一項重要的功能，善用這個指標，就能賺得穩健的報酬。

 

善用「對」的指標

輕鬆賺到穩健報酬

 

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本文摘自：

《 養股，我提早20年財富自由​ 》

作者： 黃嘉斌   出版社：大是文化

 

 

本文由 大是文化出版 授權轉載，

未經授權，請勿轉載侵權！

(責任編輯：CMoney編輯 / TSAI)