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(圖/shutterstock)
巴菲特注視的企業護城河，
要從何分析起？
市場上既有的企業
不斷在追求市占率成長
甚至想壟斷市場
更不用說有無數的新創公司
虎視眈眈要搶下檯面上企業的生意
此外還要考量外在環境的變化
也會深深影響公司的經營（經濟、政策）
儘管經營一家公司是如此險峻
仍然有許多企業
長期以來在市場穩如泰山
而這些公司的共同點
就是擁有深厚的經營護城河
那麼，該如何分析一家企業的護城河？
讓我們看下去...
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四大面向幫你找出
具實力的優良企業
首先在大方向上
我們可利用 STEP 企業護城河分析法
來初步篩選潛在的投資機會
也就是利用社會（Social）
科技（Technological）
經濟（Economic）
與政治（Political）等四大因素
來探討公司是否擁有長久經營的實力
STEP 分析最初被稱為
PEST 分析（害蟲分析）
是商業中研究市場環境時，常用的策略工具
最後，再透過三個關鍵的日常生活經驗，
來選出最具長久經營優勢的公司。
1. 社會：社會文化變遷
對企業的影響
無論在世界的哪一個角落
消費型態永遠跟著主流消費者的需求而改變
例如，在 1950 年至 1960 年左右
是歌仔戲的全盛時期
但後來的年輕消費族群對西方娛樂文化
如：電影、戲劇更為著迷
因此歌仔戲就在時代變遷下沒落
近期讓大家更有感受的便是時裝產業
這就是一個必須不斷迎合主流文化
才能生存的產業
像日本知名平價品牌優衣庫（Uniqlo）
剛在臺灣上市時造成極大轟動
各大門市排隊人口絡繹不絕
但沒想到不過幾年光景
Uniqlo 就遇到經營的阻力
2016 年快時尚風氣急遽退燒
讓 Uniqlo 淨利大幅衰退
此外，其他業者如 GAP
和 H&M 也遇到一樣的麻煩
焦點回到台股的紡織雙強
兩者皆因時裝產業衰退
其2016 年前三季的稅後盈餘
相對於前一年縮減了 20％
顯見服飾業深受社會文化變遷影響
圖表2-35 儒鴻（1476）及聚陽（1477）2016 年前三季稅後盈餘變化比較
因此，像這類容易隨著環境改變
而造成劇烈變動的產業
就不適合長期投資
持有的風險也會相對較大
身為價值投資人，建議應關注那些
即便社會消費主力改變
也不會對營運產生負面影響的產業
例如：醫療用品通路、藥局、
金融業和保全等
都屬於這類型的產業
台股裡對應的個股有
這類個股較不會因為社會短期的急遽變化
營收就大幅縮水
2. 科技：新興科技
是公司的阻力還是助力？
企業所屬的產業
是否會被新興科技影響或取代
是非財務面的重要思考點
近年來網路的盛行，嚴重影響實體通路經營
所經營的博客來網路書店
搭配統一超商取貨付款的服務
便改變了書籍消費型態
讓實體書店吃足苦頭
以前採買一定要出門
現在網家的 PChome 購物（8044）
與富邦媒（8454）的 momo 購物網
提供成上千萬的商品選擇，其提供的品項
不只涵蓋食、衣、住、行
還能無息分期付款
加上 24 小時到貨的服務
（PChome 還有臺北市六小時到貨）
更讓多數消費者選擇到實體門市體驗產品
回家再上網訂購
網購崛起
瞄準相關航運類股
像我最近買了一台 4K 電視
在某購物網站買不但比燦坤（2430）與
還有相當豐富的贈品
並享有刷卡再送購物金
且無息分期的優惠
這樣的趨勢一定會影響
越來越多實體店面的經營
那有沒有得利於新科技的企業？
同樣舉大家最熟悉的網路科技當例子
貨運業原本就有一定的運載量
拜網路購物盛行所致
更加速物流業者營收成長
以我為例，我經常購買美國品牌
A&F 及 Hollister 的衣服（臺灣無門市）
現在不用飛到美國採買
只要上官網訂購
就能立刻從美國空運到臺灣
而其與臺灣當地配合的送件公司
正是大榮（2608）。
國際網購的成長
讓貨運業者增加了更多業績
這一點告訴我們
長期投資時要慎選不會被新科技取代
還可能幫助公司進一步成長的產業類型
3. 經濟：
不受景氣循環影響的生意
對於長期投資的朋友來說
找到一家不論景氣好壞
都能維持業績的公司最重要
這類公司通常與基本民生需求有關
因為無論薪水高低
基本的民生需求都不可能完全消失
而與民生需求最密切的個股
我首先想到的就是統一超（2912）
該集團經營的 7-ELEVEN
所販售的鮮食和飲品
涵蓋了一天三餐外加宵夜、點心
甚至有不少人餐餐都到 7-ELEVEN 解決
對消費者來說，再怎麼省
也不可能整天都不吃飯
另外值得一提的是保全業
商家在景氣好時裝保全來保護財產
有趣的是景氣反轉時
更要裝保全來因應經濟差時的高竊盜率
加上保全業收費是收現金且無存貨
不像製造業可能在景氣差時
遇到欠款和周轉等問題
台股中相關類股
兩大巨頭就占據臺灣 90％ 的保全市場
4. 政治：
政策是否有利於企業經營？
政策是直接影響企業經營的因素
我們所投資的企業
最好是政府所支持或不干預的
例如：天然氣業者就屬政府特許行業
每個縣市基本上只有一家天然氣公司來經營
負責臺北市七大行政區
新海（9926）負責新北市的
板橋、新莊、三重區等
因為不會有競爭對手
所以買這類個股幾乎都能穩穩領股息
此外，新政策也是促成公司增運的動力
比方說，近年內政部規定
15 年以上的電梯必須每半年就安檢一次
電梯業者的保養收入成長
電信業須配合國家政策
調降通話費率，不利長遠發展
如果一家公司常被政府點名降價
就算公司經營表現再優秀
也會讓投資人擔憂。像 2012 年前國家通訊委員會
強制臺灣三大電信業者中華電（2412）
每年必須依消費者物價指數調降通話費率
此政策直接影響電信業者的營收
特別是中華電，因為過去國營事業的背景
（民營化後交通部仍為最大股東）
時常被政府官員點名要調降網路費
甚至被要求以成本價出租給其他業者
來促進高速光纖網路普及
諸如此類政策干預因素
都影響投資人持股的信心
像我過去曾經視中華電為存股的好選擇
但持股一年多期間
總是因政府官員要求降價的新聞而不安
儘管中華電配息依舊穩定
但我最後仍選擇賣股以求一夜好眠
同樣與民生消費相關的電費議題
也讓臺電轉投資的
台汽電（8926）屢屢被點名
所以投資前請務必考量政策因素
才能買得心安
三大選股指標
淘出生活潛力股
像這樣透過 STEP 企業護城河分析法
初步篩選買股清單後
再進一步利用以下的三大選股原則
（定價權、品牌與產品差異、商品轉換成本）
就能選出擁有強力營運護城河的個股群族
此時你距離成為價值投資人已經不遠了
一、買敢漲價、
有定價權的公司
在這個水電、原物料與人事成本
都在漲價的通膨時代
如果公司無法反映成本在商品
或服務售價上，會很難經營
市場上失去「定價權」
而無法漲價的產業莫過於電信業了
還記得大學時的 3G 上網吃到飽
動輒便上千元起跳，非常昂貴
2013 年起政府開放
4G 行動網路執照競標
儘管眾家電信業者
貢獻上千億權利金給國庫
後來卻因各大業者削價競爭
導致4G 上網吃到飽 600 元有找
比以前 3G 網路還便宜
4G 執照標金及基地臺建設成本
完全無法反映在消費者的電話費上
這是投資電信股須再三考量的不利因素
如果一家企業漲價前
會擔憂業績衰退、甚至得降價來維持市占
這類個股還是敬而遠之
假如產品能隨成本上升而調漲售價
卻不會失去客戶群的公司
就值得我們多留意
科學麵、可樂果
公司握有其定價權
記得國小時（2001年）常買的
統一（1216）科學麵
與聯華食（1231）的可樂果
分別是 5 元及 10元
這十多年下來售價已經翻了一倍以上
便宜的物價已不復見
相信大家感受最深的
就是食品價格上漲後
就不會再跌回來了
其實，食品業生產零食的機械
不需要持續投入龐大資本支出
且經典口味的食品
可以賣數十年都還是屹立不搖
就能省下龐大的研發經費
是擁有「定價權」的產業
像統一（1216）推出的滿漢御品泡麵
一碗要價 248 元，對比電信業者
得用比先前 3G 吃到飽還便宜的費率
來促銷 4G 吃到飽，
就可以感受到誰有定價權了
簡單來說，若你發現生活中
出現任何漲價
你都得咬牙買下去的產品或服務
投資這種公司準沒錯
二、產品具市場差異
或品牌影響力
許多公司已經具有產品差異化及品牌影響力
儘管市場不斷有挑戰者出現
但具差異性的產品與品牌辨識度
總是讓這些競爭對手望塵莫及
身為消費者，要判斷這個特點
實在是太容易了
以圖表2-36 為例，當講到下列產品或服務
你直覺聯想到的名稱或品牌是什麼？
圖表2-36 、產品與其聯想品牌對應之個股及報酬率表現
經由圖表 2-36 的整理才發現
原來我們生活中常見的這些品牌
其五年長期投報率都在 50％
甚至 100％ 以上的超績優表現
不過，在股票市場中
我們往往去追求那些對產業不了解
但聽起來很高科技的個股
最後因為不了解其產業內涵
反而導致投資失利
相反的，從日常生活中不可或缺的日用品
立刻聯想到相對應的個股
投資這類個股其實勝率更高
因為一般人第一時間能聯想到的品牌
市占率都很高，表示該企業
在市場上有一定的成就
中華豆腐、桂格燕麥
在消費者心中具有強大品牌形象
例如：講到燕麥片和盒裝豆腐
就一定想到桂格跟中華豆腐
如果因而投資其母公司
五年下來平均投報率
分別高達 57％ 與 158％，相當驚人
此外，若你在路上等紅綠燈時
稍微留意一下身邊的計程車
你會發現超過半數的司機
都開豐田汽車（TOYOTA）
進而研究其臺灣總代理
和泰車（2207）的五年投資報酬率
更是高達 74％。
換言之，這些已在消費者心中
建立堅強地位的品牌
想到特定產品就會想到的企業
往往也是我們最終消費所在
所以這種公司無形中
就擁有長久經營的絕佳護城河
三、商品轉換成本高
在生活中，有些產品
或服務的轉換成本相當高
讓多數人只要消費一次
就會不知不覺成為該企業的長期客戶群
這種公司就是價值投資人該考慮的投資標的
市場上鮮明的例子之一
就是 iPhone，消費者
往往在購買 iPhone 後
為了方便產品相容性與雲端整合
而繼續購買蘋果公司的
MacBook 系列筆記型電腦
有些人甚至會添購相容 iPhone 的音響等
還有一堆已付費購買的 APP 軟體
讓你下次選購手機時
會考慮若轉移到
Android 手機陣營時的損失成本
所以大家才會說千萬不要買 iPhone
因為一持有就回不去了
我自己就是被困住的消費者，
過去用過宏達電（HTC）、華碩（ASUS）、
三星（Samsung）和樂金（LG）的
智慧型手機，直到換了 iPhone 5S 之後
就只能繼續拿 iPhone 6、6S plus 跟 7 plus
因此蘋果為何高居世界第一大品牌
也就不讓人意外了
除了手機之外
電梯與汽車都具有這種特性
不管你家大樓電梯的提供業者
安裝後的 15年內
基本上維修保養費用都會直接落入業者的口袋
就算覺得電梯的品質不好
也會考量到重新安裝電梯的成本而作罷
另一個例子
是我爸的愛車豐田（TOYOTA）
一旦買了之後，就準備貢獻
至少三年的保養費給原廠和泰車（2207）
萬一消費者想換車
也會考量到新車要價不斐而放棄
難怪和泰車的每股盈餘
連續五年都賺一個股本以上
至於那些消費者容易轉換品牌的
商品及服務（Android 系統手機、衛生紙）
就是該避免長期投資的企業
天仁雖然沒完全滿足上述條件
但歷年的基本面都不錯
你有想到其他的標的嗎？
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