【產業戰隊VIP】法說會訊息整理-以航太股為例

本文章內容僅為法說會訊息分享以及教學案例之用，內文提到的股票與產業皆非個股推薦，僅為訊息分享傳遞與個人交易心法與心得，進場前請謹慎風險評估、損益自負

• 時序進入熱鬧的財報季，隊長的行程表也漸漸開始爆炸，每天都有好多公司的法說會及財報訊息需要跟蹤及更新。隊長的名言是「贏在深入、勝在追蹤」，一般人看財報看數字，高手就從中看未來趨勢、經營狀況及公司展望。 今天隊長就以長期追蹤的漢翔(2634)為例子，帶大家一起了解該如何追蹤更新一家公司。

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公司簡介

• 漢翔工業成立1996年，前身為國防部中山科學研究院航空工業發展中心，主要負責飛機研發及生產，於 2014/8/25 上市，主要從事飛機系統整合、軍用機研發製造，民用機發動機零件製造與組裝，是國內唯一可與國際廠商共同開發機體結構、民航機引擎零件製造公司。業務主要分為軍用(軍機、軍用引擎、航空器維修)、民用(民用飛機及引擎)、工業技術服務三大塊。
• 軍用業務包括：新世代軍機與各機型性能提升案(新式高教機、IDF 經國號戰機性能提升、F-16A/B性能提升)、 各機型商維與國有民營業務(陸軍 UH-1H通用直昇機、IDF經國號戰機、空軍官校11修大委託經營)、軍用發動機業務(TFE-1042搭載於經國號戰機、F124搭載於義大利Leonardo公司旗下M346教練機)。
• 民用業務包括：機身結構(空巴A320機腹整流罩後段複材件、波音 737MAX主輪艙門/壓力艙門、Sikorsky S-92直升機座艙段、波音787水平尾前緣製造、龐巴迪A220機身尾段等)、 發動機(GE Aviation的CFM56、GE90、GE9x、LEAP-X；Rolls-Royce的Trent 800、Trent 1000、Trent 7000、 Trent XWB；P&W的F100、Honeywell的HTF7000)。
• 累計今年1~5月產品營收比重為國防佔56%、民用佔43%、科技技術服務佔1%。
• 以3Q營業項目來分則為:飛機及航空器維修類:60%、引擎類:30%、服務類:7%
• 漢翔業務內銷佔56％，外銷44％，經濟部的持股比率 35.17％，前三大客戶為國防部/GE奇異/ ITECH (漢翔與Honeywell合資之子公司)，其餘客戶還有波音、空巴、勞斯勞斯、龐巴迪等飛機、引擎製造商。
• 由經濟部持股35%，另因漢翔為國防事業，限制外資持股上限10%

航空業產業趨勢

• 新冠肺炎死亡率從一開始最高將近20%，隨著疫苗覆蓋率提升及病毒變種逐漸下降，目前死亡率都低於1%。而各國也開始與病毒共存，截至五月底的資料，全球已有57個國家完全解封，無須接種疫苗及隔離。國際航空運輸協會統計，今年七月全球客運量已達到2019年疫情爆發前的75%，國內客運恢復到19年七月的86.9%，國際客運則是恢復67.9%，並預期2024年恢復到疫情前水準。

• 截至2022年5月底，全球前兩大航空飛機製造商波音、空巴未交付民用飛機訂單達1.12萬架(波音4192架、空巴7037架)，以正常每年交機架數約800架計算，訂單能見度約5-8 年(波音5.2 年、空巴8.2年)。
• 波音737 MAX八月生產20多架，九月提升到36架，預計2023年1H每月生產38架，2H / 2023每月生產47架。 空巴在手訂單8成為320機型： 今年前兩季月均交機量約30架左右，九月提升到42架；預計2024年提升至每月65架； 2025年每月75架。
• 根據漢翔法說會資訊，波音、空巴在第二季遇到供應鏈吃緊的問題，主因為疫情期間許多供應商倒閉，產能恢復速度較慢。目前觀察到供應鏈修復狀況逐漸修復，從九月的交機量高於七、八月可以證明，而波音、空巴也都沒有調整預期交機量。
• CFM公司的LEAP引擎，是全球商用飛機的主要零件。台灣眾多航太公司都屬於LEAP引擎相關零組件的供應鏈。 CFM公司2022年1H交付465 具LEAP 引擎，YoY + 17%，高於2021年1H同期的399具。媒體報導，波音近期因引擎供應不足，計畫從待交的737 MAX成品庫存中（待交的成品機，卡在中國尚未完全通過波音737復飛），拆下LEAP引擎，先用於滿足急待交機的訂單需求。

漢翔各產品線狀況

• 民用業務
  • 隨疫情對航空客運影響力逐步降低，漢翔商務客機恢復力道已回到疫情前的7~8成，以737MAX復飛後公司接單狀況來看，產能逐步拉升。波音737MAX月產量，將從目前的36架，持續提升2023年底的47架，2024年恢復至疫情前的水準52架，預估漢翔承製波音737MAX相關結構零組件的營收在2022-2023年分別成長3成、2成。
  • 空巴A320的月組裝量，將從目前的42架，提升至1H23的65 架(超越疫情前水準)，預估漢翔承製承製空巴A320相關結構零組件的營收在2022-2023年分別成長2成、1成。
  • 發動機LEAP的週產量，目前1Q221A、1B各12具，預計到 2023年1A增加至17具、1B增加至25具。而發動機機匣訂單才剛開始復甦，2021年交付不到百具，預估2022年將交付百具以上，成長8成以上。預估漢翔引擎類營收將於2022-2023年分別成長3成、2成。
  • 疫情前有擴廠準備承接機匣渦輪組合件，屬於熱段零件，是高門檻產品，但因疫情停止。今年已看到比去年成長。主要承作1B引擎組合件，正在爭取1A引擎組合件。
  • 公司預期23年民用業務有望回到19年的水準。
• 軍用業務
  • 高教機:
    1. 訂單共641億，由軍方委託給漢翔。總共於2026年前需完成交機66台，21年交機2台，22年預估交機8台，目前Q4還有3架要交。預計23~23年交機數量平均分三年，26年再把尾數交完。
    2. 高教機貢獻營收約5~7億元。而隨高教機開始量產，產能利用率提高，毛利也會逐漸轉佳，有望挑戰雙位數毛利。
    3. 目前軍用機工廠產能滿載
  • 鳳展計畫:
    1. 將F16 A/B提升為F16V，按照國防部預算，總預算1402億，計畫時程2016~2023共八年。2020年-2023年預計交機27架、34架、36架、15架，目前每月穩定交機2~3架。漢翔也因鳳展計畫成功成為洛馬原廠以外唯一有F-16V構改能量及經驗的廠商。
    2. 計畫原定22年結束，目前有望展延三年到26年。展延計畫內容為武器升級。目前細節還在洽談中，如果展延計畫成案，141台F16將會全數升級。
  • F16維修中心:
    1. 承接空軍物料籌補、器材維修的服務，合約金額5年23億。之前空軍整補需透過軍售，速度慢，漢翔成立F16維修中心補強F16戰機的妥善率。
    2. 隨維修認證項目逐漸增多，可承接項目增加將帶動營收。去年貢獻不到一億，今年已經成長到上億元。
    3. 進一步和原廠談零組件製造業務，未來希望可以切入F16合格製造商。
  • 初教機自研自製計畫
    1. 國防部與中科院正籌建初教機專案，委任漢翔設計、測試、生產，預計23年簽約。架次與高教機架次(66台)差不多，但因為配備機型較簡單，貢獻營收不能比照高教機。
• 儲能、電廠業務
  • 2022年啟用水湳5MW儲能系統參與台電電力交易平台，獲利超出公司預期，年營收貢獻將近4000萬元，預估2~3年可以回收。第二、第三案場預計明年2Q加入貢獻，三個廠總共年貢獻約一億二，中長期規劃持續往南部廠區興建儲能業務。
  • 發電廠業務有「台電通霄電廠更新案」、「中油自用發電設備採購案」兩案。燃氣渦輪發電機組的技術，是採用與飛機引擎相同的技術，高壓氣體進入燃燒室後，變成高壓高溫氣體，在衝擊動力渦輪而帶動發電機發電。
  • 兩案主體會在明年中完工，採完工百分比案進度認列營收。通宵案今年+明年共會進展八成的合約金額，中油案則是明年有比較明顯的工程度進度，預計明年完工。

展望

• 漢翔2Q22 EPS為0.63元，季增186%，年增46.5%，獲利大幅優於預期。
• 9月營收28.6億，月增11.9%，年增52.1%。 22年1~9月合併收212.84億，年增30.4%。1H22累計EPS 0.85，年增466%
• 公司預估，因產能利用率逐漸提高，2022年毛利率區間10%~15%，目前先預估在區間下緣。
• 在歐美航空旅遊需求快速回升下，預估漢翔佔四成的民用業務，2022-2023年營收均成長2-3成。2022-2023軍用業務則因進入高教機大量交機期，營收預計成長2-3成、3成

漢翔營業狀況

資料來源；產業隊長選股雷達APP

漢翔三率狀況

資料來源:富果

技術分析

資料來源；產業隊長選股雷達APP

• 九月底跌破藍色箱型、月季線後，型態便轉弱勢一路下探，直到掉回舊的紅色箱型底部才有明顯反彈。目前長紅K站回年線、月線，紅色箱型測試後型態更明確，形態上轉中性。靜待站回季線或突破區間才能轉強勢看待。

大股東籌碼分析

資料來源；神秘金字塔

• 400張股東持有百分比從4月初起漲的60%持續上升來到最高67.7%，近兩周小幅下跌回66.87%。散戶持股從起漲的29%，一路下跌到最低23%，近一周小幅回升到23.72%

結論

法人看法

• 統一(十月): 預估漢翔2022-2023年稅後EPS分別為1.9元、2.1元(原預估1.6元、2.6元)。目前評價不到15倍PER評價，加上未來航太產業景氣回升的確定性相當高，只是復甦的速度有所放緩，因此仍給予疫情前15-20倍PER的中間值、17倍PER評價，目標價調降至35.7 元，評等維持「買進」。
• 宏遠(十月): 在商用飛機方面，引擎製造商以及航太兩巨頭都在追加產能， 軍機方面國機國造逐漸進入交機高峰。 通膨帶來全球經濟衰退疑慮；但航太產業，尤其是深耕軍機的漢翔，有很大的機會，不受經濟衰退影響。 預估2022年稅後EPS 2元，YoY + 237%。宏遠針對漢翔2023年底每股淨值預估值 19.33元，給予2.3倍P / B，計算目標價44.5元，維持「買進」。
• 富邦(十月):本業業外皆美，預估3Q22獲利QoQ呈現成長。國防業務高教機專案22年起進入交機高峰；民用業務航空客運需求回溫，民用業務走向復甦。預估22/23年EPS為 2.15/2.73元，給予目標價35.7元(2.1X FY22 P/B)
• 凱基(八月): 看好漢翔持續受惠高教機進入營收認列高峰，及波音及空巴持續提出產量復甦目標，預估22/23年EPS 2.13/3.07元。維持「增加持股」評等，目標價上調至47元，以2023年EPS的15倍計算。
• 統一(七月)：預估22/23年EPS為1.6/2.6元，未來景氣回升的確定性相當高，台幣匯率貶值有利業外匯兌利益，給予 2.0倍PBR評價，目標價38.6元，重申「買進」評等。
• 國票(七月)：預估22/23年營收分別為302.28億元，YoY+27.4%、391.17億元，YoY+29.4%，EPS則估1.58元，YoY+166.8%、2.55元，YoY+61.5%。評價方面，觀察近10年本淨比歷史區間，並參考漢翔於2018年營收創高、稅後淨利雙位數成長時，市場給予2.5x P/B，並考量漢翔訂單相對穩健，較不受整體系統性風險影響，同時基本面具成長性下，因此將評等從「區間操作」調升 至「買進」，目標價為 40 元(2023F BPS*2.5X PB)。

總結:

• 全球股市在FED吹鷹風，升息點鬼火的干擾下，利空不斷，但漢翔籌碼面因經濟部持股35%加上外資上限10%，籌碼相對穩定，產業趨勢面上，一握有國機國造的金牌，二搭上航空復甦潮。國機國造是政府政策，預算編列完成基本上就要使用完畢，加上近期兩岸緊張態勢，持續加強軍力的方向更加確立，今年交機八架算是暖身，已讓今年業績有明顯的提升，接下來三年平均年交機15架左右更是令人期待。而十月美國達美航空、聯合航空、美國航空均開出較19年更為成長、甚至破紀錄的獲利，加上波音、空巴維持高預期交機量，顯見民用機需求目前仍然暢旺，公司也給出明年民航業務要重回到2019年的目標。
• 觀察法人報告，2Q獲利出爐後紛紛上調今年業績目標，預期營收連兩年有30%的成長，以過去1.8-2.1倍PBR區間來看，目前還在淨值下緣。
• 傳產股票一般不若電子股狂飆，但若能深入研究，計算價值，一樣會有甜美的果實。後續關鍵就持續緊盯高教機交機進度以及全球民航機需求量狀況，贏在深入，勝在追蹤，隊長與各位同學共勉之！

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