【研究報告】加密貨幣市場降溫？技嘉(2376)還能走多遠？ — 圖/Shutterstock

快速結論

21H2 加密貨幣市場熱度在起，帶動VGA漲價，搭配Alder Lake新平台上市，技嘉Q4營運可望走高
2022年受惠於Intel、AMD新平台發表，帶動MB換機需求，以及Server需求強勁，技嘉2022年營收可望維持成長，惟以太坊將2.0新版本將使VGA需求趨緩，價格不易維持，導致毛利率下降至21.9%，EPS 17.45元。預估每股淨值63.24元。
先前技嘉受惠於加密市場熱度急遽升溫，激勵股價強勢上漲，目前股價已創歷史新高，技術面上維持多頭排列。然而觀察近期加密貨幣市場降溫，且過往技嘉股價走勢多有落後加密貨幣市場的傾向，推測先前利多皆已反映，就2022年的展望來看，因加密貨幣挖礦規則改變，VGA價格有較高機率將面臨收斂，導致2022年獲利下滑，但若以2022年預估EPS計算，目前本益比(PER)8倍，評價上不算高，加上殖利率仍高達10%，預期下檔仍有支撐，但在未來獲利衰退的前景下，推測未來股價上漲空間應有限，預期股價將在8~9倍之間震盪，投資評等為區間操作。

技嘉簡介

技嘉為全球第二大主機板(MB)廠，於全球MB市場長期位居一定的領導地位，同時也是台灣第二大MB及顯示卡(VGA)品牌廠，主打自有品牌Gigabyte生產及銷售，銷售據點遍及全球，包含美洲、歐洲、中國、東亞、印度、中東等，主要生產基地有台灣、東莞、寧波。由於MB市場已步入成熟期，代工毛利逐年走低，技嘉因而成立次品牌AORUS製造及銷售電競產品，另也投入伺服器(Server)市場，Server主要客戶包含歐美政府、研究機構、國防、汽車等，產品客製化程度高、少量多樣，因此客戶黏著度高。上游供應商主要為Intel、Nvidia以及AMD，尤其與Intel組有策略聯盟，進而有利於穩固料原，其餘相關電子零件則均自台灣廠商進貨。

21Q3年營收比重：VGA 40%、MB 30%、Server 20%、其他10%

21H2 VGA漲價，搭配Alder Lake新品上市，技嘉Q4營運可望走高

技嘉21Q3營收312.9億元，季減1.5%，年增36%，主因缺料以及MB的出貨量較上季下滑3.5%，VGA出貨量雖季成長13%，然VGA因當時加密貨幣市場熱度下降，漲價動能趨緩，21Q3毛利率降至23.21%，季減3.52個百分點，所幸營業費用控管得當，EPS 5.66元，季增9.4%，整體表現優於市場預期。

即便宅經濟隨疫情淡化而降低，影響MB出貨動能趨緩，然預期隨著缺料問題改善，以及2021/11月Alder Lake上市，規格及效能的明顯升級可望帶動換機需求，預期MB出貨量21Q4仍可望維持低個位數的季成長，至於VGA則受惠於2021/10加密貨幣市場轉熱，帶動挖礦需求提升，VGA報價也因此調漲，加上VGA缺料問題仍未顯著改善，預期VGA 21Q4報價將維持高檔，進而有利於技嘉21Q4毛利率提升，至於Server的部分，受惠於換機需求延續、客戶需求穩健，預期將持穩前季的水準。預估21Q4營收344.6億元，季增10%，受惠於VGA平均售價(ASP)提升，帶動毛利率來到24%，預估EPS 5.86元。

整體而言，2021年受惠宅經濟需求延續，以及加密貨幣帶動VGA出貨暢旺，預估2021年營收1,259億元，年增48.8%，VGA ASP提升帶動毛利率提升至24.5%，年增7.39個百分點，EPS 21.03元，年增205%。預估每股淨值58.01元。

Server、MB換機需求為2022年技嘉營收主要成長動能

2022年技嘉的成長動能主要來自(1) Intel、AMD新平台帶動MB換機需求達中高個位數的成長；(2) Sever營收延續40~50%的年成長。此外，VGA在2021年暴增的需求墊高基期後，2022年成長較不易，獲利將因此承壓。

首先是MB的部分，受惠於Intel Alder Lake效能升級，預期22H1出貨放量，加上AMD 22H2將推出Raphael新架構，規格明顯提高也將帶動MB另一波換機需求。至於Server的部分，預期受惠於5G、AI等應用需求明顯提升，且因客製化較不易跑單，預估Sever維持雙位數的年成長。VGA則在2021年需求的大成長後，2022年成長較不易維持。加上2022年後，以太坊將從1.0版本的工作量證明(PoW, Proof of Work)轉變為較為節能的權益證明(PoS, Proof of Stake)，亦即2.0新版本的並非依靠大量的算力來獲得，而是依靠擁有加密貨幣，去爭取新的區塊，因此將會降低使用VGA挖礦的需求，隨著2022缺料逐漸趨緩，預期VGA價格將可能收斂，但考量電競需求2021年受缺料影響，需求尚未被完全滿足，預期將有利於支撐VGA價格。

整體而言，受惠於新平台帶動MB換機需求，以及Server需求強勁，預估技嘉2022年營收1,311億元，年增4.1%，惟VGA需求趨緩，且價格不易維持，預估毛利率下降至21.9%，年減2.57個百分點，EPS 17.45元。預估每股淨值63.24元。

結論

技嘉近五年平均股利發放率76%，配息穩健，若以2021年EPS以及70%配息率計算，2022年可望配息14.72元，依照2021/11/19收盤價計算，目前殖利率約10.4%，為高殖利率。

先前技嘉受惠於加密市場熱度急遽升溫，VGA的ASP因此上升，激勵股價強勢上漲，目前股價已創歷史新高，技術面上維持多頭排列。然而觀察近期加密貨幣市場降溫，且過往技嘉股價走勢多有落後加密貨幣市場的傾向，推測先前高殖率題材、VGA漲價利多皆已反映，就2022年的展望來看，因2022年以太坊將轉變為權益證明(PoS, Proof of Stake)，加密貨幣挖礦規則改變，隨著2022缺料逐漸趨緩，VGA價格有較高機率將面臨收斂，導致2022年獲利下滑，但若以2022年預估EPS計算，目前本益比(PER)8倍，評價上不算高，加上殖利率仍高達10%，預期下檔仍有支撐，但在未來獲利衰退的前景下，推測未來股價上漲空間應有限，預期股價將在8~9倍之間震盪，投資評等為區間操作。