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註：財報季度的期間分別為：Q1 為 1~3 月，Q2 為 4~6 月，Q3 為 7~9 月，Q4 為 10~12 月

 

重點摘要

    目前在美國與中國的車市中，通用汽車（GM）的競爭力有相對優勢。相較於同個市場競爭的主要對手：福特（Ford）與特斯拉（Tesla），通用汽車的獲利能力比福特穩定許多，因此有能力投入更大的投資金額在電動車的研發上，其目前掌握的 Ultium 電池系統技術是支撐其在電動車市場立足的重要關鍵，電池組平均成本較市場的平均減少約 16%，而特斯拉的電池組平均成本則較市場的平均減少約 24%。通用汽車目前在電動車電池的技術雖尚不及特斯拉，但其整體營運規模是特斯拉的十倍以上，且在車市扎根已久；目前市場判斷特斯拉電動車的電池技術將在未來十年逐步被通用汽車追上，屆時營運規模龐大且挾帶技術優勢的通用汽車相當有機會再度稱霸全球車市，創造下一個百年傳奇。

    目前評估 Bolt EV 先前發生火燒車事件主因是來自於電池中的零件剝離，也就是在製造時所產生的問題，而 Bolt EV 電池製造過程是外包給樂金（LG），因此公司已向樂金協商尋求部分賠償。由於 Bolt EV 在電池製造上仍有些缺陷且技術較落後，通用汽車目前規劃 2022 年推出新款 Bolt EV 系列車型將採用目前最新的 Ultium 電池技術以提升續航力；2022 年會藉由與電池廠垂直整合的方式掌控電池製造流程以提升安全與穩定性，並在美國新建四個電池廠以提升產能。在技術領先、生產品質趨於穩定以及量產能力提升下，有助於通用汽車提升旗下電動車競爭力，市占率有機會往 5%以上的水準邁進。預期通用汽車 2022 年整體營收為 1,450.8 億美元，YoY +15.0%；稅後淨利可望達到 107.1 億美元，YoY +18.1%；EPS 7.27 美元；2022 年本益比應有機會回到區間均值 11 倍上下浮動。中短期而言，隨著中國電動車銷售過熱，且在車用缺晶片的問題逐漸緩解下，電動車市場的主流應會回到美國與歐洲，電動車概念股將受惠；通用汽車短期雖因 Bolt EV 火燒車事件使股價承壓，但隨著 Ultium 電池技術的導入以及整合電池廠以提升製造品質，應可使電池狀況回復穩定。中長期而言，通用汽車目前在電池技術已領先多數規模相當的同業，並持續提升電池技術與優化製程，未來幾年將挾以龐大的營運規模與領先的技術優勢挑戰市場，往電動車霸主的地位邁進。由於當前評價偏低，我們首次評價通用汽車，給予買進的評等。

 

通用汽車電池技術將迎頭趕上特斯拉，挑戰十年內奪回車市霸主地位!

    通用汽車（GM）成立於 1908 年，是美國的汽車製造商。通用汽車成立初期面對福特市占率過半的壓力，決定採用併購策略以快速提升市占率，並將「品牌」的概念融入產品，定位凱迪拉克為最高端的產品，可接受分期付款以及每年推出新車型的策略大獲市場好評，使通用汽車在 1927 年的市占率躍進至 45%，徹底擊敗市占率只剩 15%的福特，維持車市的霸主地位近半個世紀。20 世紀末，隨著日本與德國的經濟逐漸從二戰中回復，車市的競爭變得愈趨激烈。通用汽車雖然在 1985 年斥資數十億美元成立土星（Saturn）的品牌，嘗試搶回外流的客戶；然而隨著旗下品牌越來越多，通用汽車跟福特都無法處理好管理不易的問題。通用汽車為了和日德車廠競爭，選擇將資源投入部分車型的研發，使其他品牌的銷售在沒有新資源注入的情況下開始走衰。通用汽車旗下多個品牌在 21 世紀初都呈現虧損的狀態，又在金融海嘯之下，使整體集團走向破產。

    一般而言，走向破產會讓一家公司一蹶不振，然而通用汽車卻成功地化劣勢為優勢。通用汽車在 2009 年宣告破產下市後，出售剩餘資產給新成立的通用汽車，並將約 60%股權轉讓給美國財政部以獲取破產補助，隨即在 2010 年重新上市。通用汽車下市時的股價不到 0.5 美元，資產扣除負債還少了超過 900 億美元；但隔年上市卻以每股 33 美元發行，成功募資約 181 億美元，負債規模也減少了逾 700 億美元；而美國政府在 2013 年出脫所有持股時累積虧損 105 億美元，也就意味著通用汽車藉由破產重組與重新上市增加了將近 1,000 億美元的淨資產，最高端的吸金手法莫過於此。通用汽車近幾年持續採用減法經營的策略將旗下品牌出售，並退出歐洲、印度與南美等營運績效不佳的市場，將主要精力放在中國和美國上，使整體獲利逐步回穩。2020 年疫情雖使車市整體銷售降溫，不過貨物運輸需求提升帶動皮卡的銷售不減反增，使通用汽車獲利維持相對穩健，2020 年稅後淨利為 64.3 億美元，YoY -5.2%；EPS 4.33 元。以銷售地區區分，通用汽車 2020 年的營運結構約為：中國 43%、美國 39%、巴西 3%和其他 15%。以銷售車種區分，通用汽車 2020 年的營運結構約為：休旅車 56%、貨卡 34%與小型車 10%。

    目前在美國與中國的車市中，通用汽車的競爭力仍保有相對優勢。相較於同個市場競爭的主要對手：福特與特斯拉，通用汽車的獲利能力比福特穩定許多，因此有能力投入更大的投資金額在電動車的研發上，其目前掌握的 Ultium 電池系統技術是支撐其在電動車市場立足的重要關鍵，電池組平均成本較市場的平均減少約 16%，而特斯拉的電池組平均成本則較市場的平均減少約 24%。通用汽車目前在電動車電池的技術雖尚不及特斯拉，但其整體營運規模是特斯拉的十倍以上，且在車市扎根已久；目前市場判斷特斯拉電動車的電池技術將在未來十年逐步被通用汽車追上，屆時營運規模龐大且挾帶技術優勢的通用汽車相當有機會再度稱霸全球車市，創造下一個百年傳奇。

資料來源：2020 年通用汽車財務報表

 

通用汽車 2021Q2 營收逆流而上，但原物料壓力沉重使獲利表現平淡

    儘管 2021Q2 受到 IC 晶片短缺的影響，全球汽車銷量從 2021/03 的 8,700 萬輛下降至 2021/07 的 8,200 萬輛，不過美國貨卡與休旅車的需求仍維持強勁，且通用汽車提前進貨部分半導體也提升了生產與出貨能力，使 2021Q2 整體銷售量達到 69 萬輛，QoQ +7.2%，YoY +40.0%；2021Q2 營收達到 341.7 億美元，QoQ +5.2%，YoY +103.6%。毛利率的部分，受到鋼與 PGM 金屬等原物料漲價影響，使毛利率季減 1%至 14.7%，因此通用汽車 2021Q2 稅後淨利達到 28.4 億美元，QoQ -6.2%，EPS 1.90 美元，略低於市場共識的 2.08 美元。

 

通用汽車將靠著 Ultium 電池技術在電動車市坐二望一!

    通用汽車近期公告 2021Q3 銷售量，由於東南亞疫情升溫，上游半導體供應商產能利用率受到限制，在料源短缺下壓抑車輛生產能力，使 2021Q3 車輛銷售僅達到 45 萬輛，QoQ -35.0%，YoY -32.8%；庫存亦從 2021Q2 的 21 萬輛再下降至 13 萬輛。儘管銷售量下滑，但由於通用汽車的營運規模較大，對上游原料拉貨與議價的能力較高，因此 2021Q3 市佔率仍向上成長 1%~3%。展望 2021Q4，由於東南亞疫情近期仍未見明顯趨緩，上游料源仍相當吃緊，目前通用汽車多款車型已遞延至 2022 年交貨，同業亦有砍單問題；在庫存有限的情況下，通用汽車 2021Q4 車輛銷售應與 2021Q3 大致持平。

    展望 2021~2022年，市場看好電動車銷售將維持成長趨勢。根據研究機構 Canalys 的預估，2021 年受惠於疫情趨緩與出外旅遊需求提升，市場對汽車的需求將反彈向上，汽車整體的出貨量可望由 2020 年的 7,410 萬輛提升 9%至 2021 年的 7,828 萬輛，其中電動車出貨量可望較 2020 年提升 99%至 620 萬輛，最主要的成長動能是來自於中國的蔚來、理想與小鵬等品牌的電動車；然而中國的中低階電動車目前已經陷入熱錢太多、供給成長速度超過需求而導致產能過剩的困境，2021 下半年到 2022 年的銷售恐出現轉捩點，而中國的電動車目前尚難以大量打入高階市場，預期在 2022 上半年缺車用晶片的狀況逐漸緩解後，歐美電動車相關供應量將優先受惠。目前由於歐洲政府對碳排放規定較嚴格、歐洲充電站數量相對較多以及經濟水準和環保意識較高，電動車市場在歐洲的產值較大，2022 年預期隨著車用缺晶片逐漸緩解以及各國對環保標準以及電動車的補助提升，電動車出貨量可望較 2021 年再提升 45%至 900 萬輛。

    儘管目前美國電動車市場的規模相對上仍低於歐洲與中國，不過拜登政府日前已通過 75 億美元的刺激方案以支持電動車基礎設施，並擬制定《美國潔淨能源法》（Clean Energy for America）以將電動車抵稅額度提升至 12,500 美元，且設定 2030 年 50%汽車電氣化的目標，針對輕型汽車訂定逐年減少碳排放量的標準，將推升電動車滲透率更快速地拉升。市場看好美國 2020~2025 年的電動車滲透率將由 2%提升至 15%，CAGR +57%，可望為成長最快速的市場。

    目前通用汽車的銷售以中國與美國為主，其中偏中高階車種的銷售是以美國占比較高；而推出的十數種電動車車型，前三季銷量已達 30 萬輛的水準，其中以雪佛蘭（Chevrolet）的 Bolt EV and EUV 最為暢銷，前三季銷量達 5 萬輛，為今年全球電動車銷量第三高的車型，此車型的優點主要在於較佳的續航力、平易近人的價格與快速充電功能。Bolt EV 續航力高達 400 公里，較目前一般電動車的 240~300 公里多出不少；而價格的部分大約落在 3~4 萬美元之間，若搭配 12,500 美元的電動車抵稅額度，價格相較於同車型而言可說是相當有競爭力；而充電的部分可使用 120V、240V 或 DC 高壓充電，若採用 DC 高壓充電僅需約 1.3 小時便可充滿電，速度相對較快，比較適合長距離移動的客戶。

     儘管 Bolt EV 近幾年的銷量都是名列前茅，但在電池的部分仍有些缺陷。先前發生多起火燒車事件，使通用汽車前後兩次召回 Bolt EV，花費在 18 億美元以上。目前發現火燒車主因是來自於電池中的零件剝離，也就是在製造時所產生的問題，而 Bolt EV 電池製造過程是外包給樂金（LG），因此公司目前正在向樂金協商尋求部分賠償。由於 Bolt EV 在電池製造上仍有些缺陷且技術較落後，通用汽車目前規劃 2022 年推出新款 Bolt EV 系列車型將採用目前最新的 Ultium 電池技術以提升續航力；目前會藉由與電池廠垂直整合的方式掌控電池製造流程以提升安全與穩定性，並在美國新建四個電池廠以提升產能。通用汽車掌握的 Ultium 電池技術使其電池組成本較產業平均減少約 16%，若導入新款電動車使用可望使整車成本降低 3%左右的水準，並能提供電動車較高的續航力，可望成為通用汽車與其他電動車廠拉開距離的重要優勢。

    整體而言，預期在缺車用晶片問題緩解、疫情趨緩、旅遊以及商業活動回溫帶動對交通的需求提升、政府訂定更高標準的碳排放量以及對電動車更高的補助額等因素將帶動車市與電動車銷售成長，通用汽車的 Ultium 電池技術在 2022 年建廠量產後將逐步導入旗下各款新型電動車，有助其大幅提升在電動車市的競爭能力並降低成本。預期通用汽車 2022 年整體營收為 1,450.8 億美元，YoY +15.0%；稅後淨利可望達到 107.1 億美元，YoY +18.1%；EPS 7.27 美元。

資料來源：Canalys

 

通用汽車近期雖受火燒車事件使股價承壓，但已有解套方案，可把握長期趨勢逢低布局

    根據通用汽車 2021/10/04 的收盤價 53.98 美元與 2022 年 EPS 7.11 美元計算，本益比為 7.4 倍，由於通用汽車過往五年本益比多處於 5~17 倍，目前落於區間下緣。儘管通用汽車在電動車的電池技術上仍落後特斯拉，但在全球車市市占較高的幾家品牌中，通用汽車較早在電動車布局，其 Ultium 電池技術是相對具有競爭力的。相較於福特目前在電動車領域推出的車型不到五款，通用汽車目前已推出的十數款電動車型能滿足更多客戶的需求，待 2022~2023 年 Ultium 電池擴產，僅須在現有車型的設計上略作調整即可導入使用，推出新款電動車的速度可望較同業更快，有助其在電動車市的市占率逐步由目前的 3%提升至 5%以上，往 2025 年銷售百萬輛的目標邁進，2022 年本益比應有機會回到區間均值的 11 倍上下浮動。中短期而言，隨著中國電動車銷售過熱，且在車用缺晶片的問題逐漸緩解下，電動車市場的主流應會回到美國與歐洲，電動車概念股將受惠；通用汽車短期雖因 Bolt EV 火燒車事件使股價承壓，但隨著 Ultium 電池技術的導入以及整合電池廠以提升製造品質，應可使電池狀況回復穩定。中長期而言，通用汽車目前在電池技術已領先多數規模相當的同業，並持續提升電池技術與優化製程，未來幾年將挾以龐大的營運規模與領先的技術優勢挑戰市場，往電動車霸主的地位邁進。由於當前評價偏低，我們首次評價通用汽車，給予買進的評等。

 

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