北美、歐洲、亞太為全球三大造紙中心，其中歐美因工業發展相對成熟，在中國工業及消費持續擴張下，造紙重心逐漸轉移至亞太地區，為近年推動全球造紙市場發展的首要引擎，根據2019年的數據來看，中國造紙產量約占全球27%，美國則占17%，其餘日本、德國分別占5~6%，因此本文將著重於中國及台灣的造紙產業現況。

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台灣出口擴張，帶動造紙業上半年營收走揚

自去年下半年以來，歐美強勁需求帶動台灣出口持續擴張，工紙產能緊俏下，導致工紙報價提高，連帶提高台灣造紙業月營收維持明顯成長。榮成(1909)上半年營收年成長39%、永豐餘(1907)年成長30.8%、正隆(1904)年成長17%。在相同的趨勢下，造紙廠雖可望同時受惠，然公司各別營運策略上仍有所差異，將導致不同的營運走向，因此以下我們將各別討論造紙三雄下半年的展望以及評價。

榮成：下半年可望受惠同業調漲報價，中國市佔可望擴大

榮成今年上半年的顯著成長，除了部分可歸功於台灣出口擴張，實際為去年榮成於中國的營運受疫情大幅影響，基期偏低所致。

然而2021年初廢紙配額歸零後，中國廢紙供給出現缺口，在上游工紙原料短缺下，又逢中國疫後需求持續復甦，庫存維持低檔下，今年補庫存需求可望延續。此外，廢紙稀缺導致中國紙廠成本壓力增加，尤其中小紙廠因規模上無優勢，廢紙供應亦不如大廠穩定，預期後續將使中小型造紙廠相繼被淘汰，具有規模、技術優勢者將能伺機擴大自身市占率。而榮成除了位居中國第四大紙廠，其得漿技術、廢紙紙漿供應亦領先同業，推測其後市營運展望將可優於同業。

榮成於台灣營運的部分，受惠於歐美庫存低檔，帶動補庫存需求，預期下半年仍可維持個位數的年成長。中國的部分，7月初東莞的中小型紙廠產能因煤改氣政策而被限制，隨著下游的紙箱庫存水位持續去化，可望舒緩工紙上行的壓力。在中國廢紙成本維持高檔下，預期中國紙廠迫於成本壓力，仍將適度調整產品報價以維持利差，8月後廠商提前為購物節拉貨，在需求持續增溫下，預期8月工紙報價可望穩步走揚，於10~11月達到高點。此外，榮成二林廠20萬噸新產能將於7月開出，Q4旺季需求下，產能可望滿載。

評價方面，預估榮成2021年營收568.5億元，毛利率20.2%，營益率10.6%，EPS 2.90元。每股淨值22.42元。目前股價淨值比1.19倍，下半年逐步進入旺季以及新產能開出下，榮成營運可望逐季轉好，此外在中國造紙成本結構的改變下，其優勢將有利於後市擴大市佔，預期股價長期往1.5~1.8倍左右靠攏，投資評等為逢低買進。但近期市場資金自傳產流出，大盤趨勢轉弱下，較易壓抑股價表現，近日榮成短均落於月線之下，整體雖維持在季線之上，但短期趨勢已走空，且觀察投信、外資資金介入意願不高，預期股價將落入整理，後續觀察大盤是否回穩，搭配8月份季報將開出之際，可留意資金是否流回族群，屆時再擇機進場布局。

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永豐餘：下半年子公司獲利動能趨緩，壓抑永豐餘未來獲利成長

永豐餘近年轉型為控股公司，工紙營收約占40%，另有20%營收來自子公司華紙(1905)漿紙事業，以及10%營收為申豐(6582)醫療手套所挹注，若以獲利來看，21Q1申豐手套的獲利占永豐餘整體的營業利益將近五成。因此即便台灣出口轉強，下半年隨著歐美疫苗施打率逐漸提升，預期經銷商將逐步縮減手套庫存量，加以國際大廠如LG甬興的新產能將開出，在終端需求動能趨緩以及去年基期墊高下，預期21Q4申豐營收動能將轉弱。

評價方面，預估永豐餘2021年營收907.4億元，毛利率24.4%，營益率12.4%，EPS 3.86元。每股淨值28.79元。目前股價淨值比約1.35倍，雖受惠於工紙需求進入旺季，然下半年受國際廠NBR乳膠新產能將開出，2022年需求隨疫情趨緩而減弱，預期未來獲利水準將受壓抑，目前股價已相對合理，投資評等為區間操作。

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正隆：下半年新產能開出，旺季需求帶動正隆下半年獲利可望創高

正隆的部分，營收近八成來自工紙、紙箱，營運地區以台灣為主，中國及東南亞分別占15%左右。有別於同業，正隆較專注於造紙本業發展，歷年營運穩健，加上2020年的基期較高，令21H1的成長率相較平穩。

然隨著下半年高雄燕巢紙器廠1.8億米平方產能將開出，歐美低檔庫存帶動補庫存需求延續，加以Q4電商購物節傳統旺季，預期下半年台灣工紙報價可望調漲。中國的部分，禁廢令導致當地紙廠成本升高，預期8月後節慶及電商的備貨需求增加，在成本壓力下，預期8月後玖龍將調漲工紙報價。整體而言，下半年進入旺季，正隆工紙利差可望隨之擴大。此外，越南平陽造紙廠二期將於21Q4擴建完畢，隨著越南Q4疫情逐步減緩，預期越南工紙銷售維持低個位數年成長。

評價方面，預估2021年營收460.2億元，毛利率27.7%，營益率14.1%，EPS 4.72元。每股淨值25.89元。目前股價淨值比約1.61倍，受惠於出口擴張，以及步入旺季下，Q3獲利可望創高，然而其評價已來到歷史的高點，與同業相比評價也最為昂貴，其前景多半已反映在股價上，投資評等為區間操作。近期大盤趨勢疲弱，股價表現將受壓抑，觀察投信近日大幅減碼，外資買盤動作猶疑。技術面上，股價已落入季線之下，短均呈下彎趨勢，短期趨勢已偏空，後續若無資金介入，恐難扭轉當前趨勢。

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