快速結論

展望下半年，高雄燕巢紙器廠1.8億米平方產能將開出。歐美低檔庫存帶動補庫存需求延續，加以Q4電商購物節傳統旺季的情況下，預期工紙報價可望調漲。中國的部分，禁廢令導致當地紙廠成本升高，預期8月後節慶及電商提前備貨需求升溫，在成本壓力下，預期8月後玖龍將調漲工紙報價，正隆工紙利差可望隨玖龍報價調漲而擴大。越南的部分，平陽造紙廠二期將於21Q4擴建完畢，隨著越南Q4疫情逐步減緩，預期越南工紙銷售維持低個位數成長。

整體而言，2021年受惠於歐美補庫存需求強勁，低檔庫存帶動補庫存需求持續增加，預估2021年營收460.2億元，年增14.8%；受惠於工紙利差擴大，毛利率27.7%，年增1.2個百分點，營益率14.1%，年增1.6個百分點，EPS 4.72元。預估每股淨值25.89元。

展望2022年，疫後全球需求復甦，低庫存帶動補庫存需求維持下，預期台灣工紙需求仍可持穩。中國的部分受惠於電商的快速發展，預期明年中國工紙需求量維持5~10%的年成長，加以禁廢令導致造紙成本結構改變下，預期中國工紙報價可望維持歷史相對高水準。至於越南市場則受惠於製造業移入，電子產品、機械零組件的瓦楞紙箱包裝需求將增加，越南的工紙需求仍大於供給，隨著2022年下半年越南濱吉、北江紙器廠陸續完工，依照正隆以往在越南的銷售成長幅度，預估2022年越南工紙銷售至少維持10%成長。

整體而言，2022年受惠於工紙需求維持穩健增長，預估營收476.7億元，年增3.6%，然隨著歐美補庫存需求趨緩，終端需求轉弱下，預期工紙利差將微幅縮小，以及擴產折舊費用增加下，預估毛利率26.9%，年減0.8個百分點，營益率13%，年減1.1個百分點，EPS 4.53元。

正隆股價淨值比1.69倍，受惠於出口擴張，以及旺季加乘下，Q3獲利可望創高，預期股價可望往2倍靠攏，投資評等為逢低買進。近期資金流往電子股使資金自傳產抽離，技術面上短均下彎與季線交叉，但整體仍維持半年線以上，外資近日連買，後續可待股價收復季線之上且站穩後，再擇機進場佈局。

    

正隆簡介

正隆為台灣工紙龍頭廠(造紙業簡介詳見永豐餘篇)，主要產品包含工業用紙、紙器與家庭用紙，旗下家庭用紙品牌有春風、蒲公英，產品銷售分布台、中、越。然而近年中國因環保政策加劇市場競爭，以及台灣工紙市場逐漸步入成熟期，正隆營運重心因而逐漸移往越南市場佈局，且越南的銷售近年在價量的提升下，營運已轉虧為盈。除造紙本業外，憑藉工廠的工程經驗，近年也跨足不動產市場，台北都更案包含正隆天第、正隆富饒，但對於正隆營收貢獻較不明顯。

正隆造紙年產能210.2萬公噸，主要分布台灣及越南，其中工紙產能198萬噸、白卡紙產能7.2萬噸、家紙產能7.2萬噸。其中越南平陽造紙廠二期預計將於21Q4擴建完畢，年產能新增35~40萬噸；紙器的部分，年產能總計17.27億平方米，台灣7.92億平方米、中國4.8億平方米、越南4.55億平方米，其中高雄燕巢紙器廠將於21H2投產，年產能新增1.8億米平方，紙器產能將增加11%。越南濱吉、北江紙器廠預計最快於2022下半年完工。此外，為提供環保衛生紙的原料，於大園廠增設8.73億元的白漿線設備，年產能6.6萬噸，預計2022年後投產。

正隆紙漿原料進7成來自國內廢紙、30%為國外廢紙，長期致力於能源循環、綠色製造，2018~2020年總計減碳2.2萬公噸。另於燕巢新廠及后里廠增設太陽能發電，其中后里廠擁有三套汽電共生廠，電力自用之外，還可供應其他廠區使用。為使廢棄物資源化，於竹北廠增設1座90噸生質能CFB熱電服務，此廠主要供應竹北地區的紙廠電力，預計於21Q3後運轉。

2020營收比重：紙器(瓦楞紙箱、美妝紙箱等)50.2%、紙板(裱面紙板、瓦楞芯紙、白面紙板等)33.2%、紙張(家庭用紙、事務紙)11.6%、其他5%；依地區別來看，台灣69.7%、中國15.6%、東南亞14.7%。

     

     

    

21H1年台灣持續出口擴張，正隆上半年營運淡季不淡

由於海運高檔運價使廢紙成本攀升，加以歐美補庫存需求以及中國疫後需求增溫下，正隆首季調漲報價，帶動正隆21Q1營收來到102.86億元，季減7.8%、年增13%，受惠報價調漲，毛利率來到27.5%，季增0.9個百分點，EPS 1.12元，首季營運淡季不淡。

隨著台灣出口持續擴張，4~6月單月出口總值皆逾340億美元，年增幅落在35~40%之間。正隆4~5月雖有歲修，但影響輕微，稼動率接近滿載的情況下，21Q2營收來到119.1億元，季增12%、年增21%，考量六月起分別調整報價10~12%，預估毛利率來到27.6%，營益率14.2%，EPS 1.16元。

   

    

21H2歐美補庫存延續，帶動出口持續擴張，Q4電商節慶支撐工紙需求維持

展望下半年，由於運費成本持續增加，推測Q3將導致廢紙價格維持上漲。然而歐美疫後需求強勁，低檔庫存帶動補庫存需求持續維持，且步入傳統旺季的情況下，預期Q3工紙報價可望調漲，以及下半年高雄燕巢紙器廠1.8億米平方產能將開出，總產能增幅10~11%，預期台灣工紙營收可望至少維持5~10%的季增長。中國的部分，禁廢令導致中國廢紙高於海外廢紙，對當地紙廠造成成本壓力，然正隆原物料多仰賴台灣及海外廢紙，成本上具有優勢，且7月上旬中國部分紙廠停工檢修，在產能供給減少下，可望為報價帶來支撐，預期8月後節慶及電商提前備貨需求升溫，在成本壓力下，預期8月後玖龍將調漲工紙報價，正隆工紙利差可望隨玖龍報價調漲而擴大。越南工紙的部分，近期因疫情擴大影響需求下滑，預估Q3越南工紙銷售個位數衰退。家庭用紙及事務紙則因需求穩定，且家紙Q3相對淡季，預期銷售持穩第二季。

整體而言，21Q3由於歐美補庫存需求維持，加乘旺季的帶動下，預估21Q3營收來到121.8億元，季增5.5%，年增19%，受惠於工紙價格調高，預估毛利率來到28%，營益率14.5%，EPS 1.25元。

      

展望第四季，台灣出口雖將對淡季，但考量北美庫存處歷史低檔，預期補庫存需求仍可維持。加上近年台灣零售產業維持成長，帶動物流需求持續增加，近十年宅配服務年複合成長率約12%，Q4電商購物節及農曆節慶傳統旺季的帶動下，預期台灣、中國的紙箱、工紙需求持穩第三季。至於越南市場的部分，正隆平陽造紙廠二期預計將於21Q4擴建完畢，年產能新增35~40萬噸，工紙總產能增幅18~20%，隨著越南Q4疫情逐步減緩，預期越南工紙銷售維持低個位數的季增長。家紙的部分，受惠於銷售旺季來臨，預估維持低個位數的季增長。

整體而言，2021年受惠於歐美補庫存需求強勁，低檔庫存帶動補庫存需求持續增加，2021年營收由前篇 (正隆(1904) 禁廢令+陸系紙廠工廠檢修，中國工紙已有上漲跡象) 所估432.6億元，上調至460.2億元，年增14.8%；受惠於工紙利差擴大，毛利率由前估26.4%上調至27.7%，年增1.2個百分點，營益率由11.6%上調為14.1%，年增1.6個百分點，EPS由3.36元上調為4.72元。預估每股淨值25.89元。

         

2022年疫後復甦支撐出口需求持穩

展望2022年，疫後全球需求復甦，低庫存帶動補庫存需求維持下，預期台灣工紙需求仍可持穩。中國的部分受惠於電商的發展，物流業務量逐年快速成長。據中國國家郵政局統計，2020年全國物流量成長至833.6億件，近五年複合成長率27.7%。在產業趨勢的帶動下，預期明年中國工紙需求量維持5~10%的年成長，加以禁廢令導致造紙成本結構改變下，預期中國工紙報價可望維持歷史相對高水準。至於越南市場則受惠於製造業移入，電子產品、機械零組件的瓦楞紙箱包裝需求將增加，越南的工紙需求仍大於供給，隨著2022年下半年越南濱吉、北江紙器廠陸續完工，依照正隆以往在越南的銷售成長幅度，預估2022年越南工紙銷售至少維持10%成長。

整體而言，2022年受惠於工紙需求維持穩健增長，預估營收476.7億元，年增3.6%，然隨著歐美補庫存需求趨緩，終端需求轉弱下，預期工紙利差將微幅縮小，以及擴產折舊費用增加下，預估毛利率26.9%，年減0.8個百分點，營益率13%，年減1.1個百分點，EPS 4.53元。

       

結論

正隆股價淨值比1.69倍，受惠於出口擴張，以及旺季加乘下，Q3獲利可望創高，預期股價可望往2倍靠攏，投資評等為逢低買進。近期資金流往電子股使資金自傳產抽離，技術面上短均下彎與季線交叉，但整體仍維持半年線以上，外資近日連買，後續可待股價收復季線之上且站穩後，再擇機進場佈局。

     

    

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