華航簡介

華航為國營企業，雖於1991年落實民營化，然現今股權4成屬於航發會、國發會，官股色彩較濃。2011年加入天合聯盟(Skyteam)，透過與其他航空公司共用航線網、航班時間、機場設施等，來達成資源整合，進而提高營運效率。

2021/4機隊規模83架，客機62架、貨機21架，機齡平均10年，其中貨機18架為波音747-400F全貨機為主，優勢為裝載運量大，3架為波音777F貨機，節油效益顯著，因此華航於貨運運輸優勢顯著優於同業。此外為台灣首家獲得國際航空醫藥品冷鏈運輸認證，有效提升貨運市場競爭力之外，於疫情下能協助他國轉運疫苗。

疫情前華航以客運業務為主，飛航包含亞、歐、美及大洋洲23個國家，2019年客運營收比重66%、貨運30%，疫情後客運需求銳減，2020年貨運營收占比增加為77%，客運減少至19%。其中客運營收以東北亞佔比25%為最多，其次為東南亞21%；貨運營收則以越太平洋航線58%為主，其次為東南亞15%。旗下主要轉投資子公司有台灣虎航(持股76%)、華信航空(持股94%)，其中虎航受疫情影響客機業務，2020年華航認列-9.56億元投資損益；而華信主力為區域國際線與國內航線，受疫情影響相較輕微，去年投資損益認列-3.54億元。

     

華航因貨運優勢，預期今年營運金流仍維持成長，可望降低財務負擔

21Q1華航雖受惠於海運塞港導致貨品轉至空運，且客機運能限制、全球運能供給不足，空運運價調漲帶動華航毛利率提升至5.99%(前篇估計毛利率8.5%，EPS 0.17元，獲利低於預期)，但由於疫情持續限制出國，客運運輸需求低迷，整體營運仍難以恢復疫情前水準，21Q1淨現金流-33億元，利息保障倍數-1.03倍，負債比78%，顯示財務負擔仍重。然華航貨運仍相較同業具有優勢，為台灣空運出口的重要渠道，預期隨著經濟復甦帶動運輸需求，今年營運現金流量仍可維持穩定成長，且背後尚有國家支援，推測財務風險仍偏低。

   

   

2021年航空業仍以貨運為主軸，下半年客運逐步復甦

目前歐美少數國疫苗施打率持續提升，全球疫情減緩，惟多數國家疫情仍嚴峻，且疫苗分配不均，各區域復甦情況差異甚大，目前預期最快仍要至21Q4~22Q1全球才可望解封。根據國際航空運輸協會(IATA)的預期，全球航空業客運量今年底可望恢復2019年約50%的水平，然IATA估計以國內客運航班復甦優先，跨國航班預期在2022年才有明顯的需求成長，因此今年航空業營運主軸仍以貨運為主，客運為輔。

  

先前重大事件衝擊全球客運需求衰退後，需花費大約6~18個月修復

    

根據IATA三月的預期，今年貨運需求年增13%，客運需求年增26%

    

21Q2受惠高檔運價、運輸需求增加，華航營運持續回穩

先前諾富特事件中央地方已裁罰241.6萬元，後續華航已積極配合中央清零計畫擴大防疫，並透過分組調派人力，以維持客貨營運。華航初步估算將影響1成多的貨運運能，但考量華航目前逾1400位空勤組員、800位地勤員工已完成疫苗接種，其中機師疫苗施打率超過四成，預期隨著疫苗陸續抵台，後續疫情的影響應可逐步控制。

由於海運缺櫃尚未完全解決，需求強勁下，部分貨物轉至空運運送，且因客機停飛限制運能，導致華航2021/3起調漲美國線運價30~40%，目前又因擴大防疫近一步限制運能，且後續仍有疫苗運輸佔掉部分空運運能，預期上半年空運價將維持相對高檔，隨著逐漸進入運輸的旺季，可望帶動上半年營收維持成長。至於客運的部分，日前旅遊泡泡因搭乘人數不多，近日雖傳出赴美打疫苗的旅遊團，但考量疫苗陸續抵台，加上近日傳出與高端疫苗(6547)、聯亞已簽約等消息，恐降低赴外施打疫苗的需求，且實際上赴外施打疫苗的搭機、海關染疫風險偏高，於台灣政府法規上也有限制，推測客群人數有限，預期客運對華航整體營收貢獻仍不明顯。

整體而言，受惠於貨運需求持續復甦，且運價維持高檔下，預估華航21Q2營收可望來到312.8億元(QoQ +12%, YoY +19%%)；近期航空燃油近月雖走揚，然華航已針對燃油採取避險，預期燃油成本增加的影響不大，預估21Q2因空運報價提高帶動毛利率來到13%，季增11.2個百分點，年減0.5個百分點；營益率9.6%，季增10.7個百分點，年減1.4個百分點；EPS 0.40元。

   

  

21H2貨運需求轉強，惟客運緩步復甦導致全球運能增加，貨運運價高檔震盪

市場預期海運塞港至少延續至上半年，而下半年因經濟持續復甦，預期海運、空運供給仍將維持緊俏，加上逐步進入運輸旺季，預期21Q3運價仍有創高的可能，惟下半年疫苗施打率提升，預期疫情平穩的國家將逐步開放客運航班，整體空運運能提升下，將壓抑航空貨運運價，預期Q4航空運價可能落入震盪整理。

目前觀察以北美、中東、歐洲因疫情持續轉好，運輸需求復甦力道最強，尤其歐美消費持續復甦，預期下半年貨運運量可望持續增加，預期華航貨運營運仍可望維持15~20%的年增長。客運的部分，預期下半年疫情趨緩，客機航班可望逐步開放，預估運量5~10%的年增長。

整體而言，華航受惠於貨機規模優勢，由於景氣復甦持續帶動貨運需求，且IATA微幅上修全球客運營運展望，下半年客運業務可望緩步回升，預估2021年營收可望來到1,282.9億元，年增11.3%，獲利的部分，由於客運復甦有望縮小虧損，且貨運運價提高，毛利率由前估7.2%上修至12.8%，年增3.9%，營益率來到4.8%，年增2.9個百分點；EPS 0.66元(前估0.51元)。每股淨值由前估11.13元上修至11.24元。

   

    

貨運運輸需求以北美復甦力道最為強勁

   

結論

由於近日IATA釋出客運展望樂觀，以及台灣疫苗持續抵台，市場的樂觀情緒推升股價，近日已收復所有均線，趨勢有扭轉跡象，股價淨值比(PBR)來到1.56倍。惟外資、投信近日策略分歧，推測股價短期內再重回前高較有難度。長期來看，產業復甦趨勢不變，且由於運能持續緊俏，預期在運輸旺季來臨時，Q3空運運價仍可能有高點，且華航貨機營運於國內具有優勢，受惠程度顯著，預期股價長期將往PBR 1.8倍上下浮動，投資評等為逢低買進。

   

   

    

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