華紙簡介

華紙先前主要專注於紙漿、文化用紙的生產及銷售，於2012年與永豐餘(1907)的紙板事業部合併，落實林、漿、紙的垂直整合，目前為永豐餘旗下子公司，永豐餘持股57%。

華紙目前主要產品有紙張、紙板、紙漿為主，其中紙漿為短纖紙漿，主要優先供應永豐餘使用，主因外部紙漿客戶為了降低運費成本，會要求華紙先將紙漿烘乾，因此降低紙漿外售佔比可節省華紙的成本。至於文化用紙受近年數位化、少子化趨勢影響，需求逐年縮減，加上缺乏關稅保護，各國將多餘紙張傾銷至他國，紙張價格長期弱勢，導致華紙的歷年毛利率偏低，因此近年華紙積極轉往研發毛利較高的特殊紙，如紙吸管、不含塑膠膜的紙杯及封蓋等。

華紙紙漿年產能25萬噸，為台灣最大製漿公司，擁有50年造林經驗，早已形成固碳產業鏈，倘若未來碳權交易盛行，相關獲利可望挹注。此外，華紙擁有豐厚的土地資產，於兩岸植林面積約3萬公頃，其中中國肇慶鼎豐林業擁有42萬畝自有林地，每年約可砍伐7萬畝林地，供應30萬噸木頭。產品的部分，文化用紙年產能約39萬噸，特殊紙約21萬噸，家庭用紙5萬噸。

營收比重：文化用紙41%、特殊用紙42%、紙漿12%、衛生紙5%；內銷50%、外銷50%。

      

華紙近年積極轉型，營收結構逐漸轉好

由於文化用紙市場需求趨緩，且價格相較競爭，毛利率不易維持，因此華紙為降低成本，需不斷比較原料木片價格、提升製漿工序的纖維取得率，且為了減少產品對漿價走勢的敏感度，針對紙漿客戶每月議價一次，紙張客戶則1-2季議價一次。因此當漿價上漲，華紙的紙漿產品利差會先擴大，紙張產品則先自行吸收上漲成本，待合約到期才調整價格；反之而當漿價下跌，紙漿的利差則會縮小，紙張則能維持較長期的利差擴大。簡言之，華紙利用紙漿與紙張利差相抵的特性，降低整體毛利率的波動幅度。

華紙為擺脫文化用紙的低毛利，近年轉型研發高毛利的特殊紙、非塑產品，如標籤、紙膠帶、紙吸管等，2020/10董事會通過以20億購入桃園市觀音工業區土地及廠房，將規劃為非塑材料產品研發生產基地以及倉儲轉運中心，目前特殊紙的營收比重已提升至4成，其產品結構已逐步改善。而近月受惠於紙漿價格持續走揚，且因終端需求轉強，而可反應成本至售價上，營運因此逐季轉好，21Q1淨現金流量轉正，帶動利息保障倍數亦由負轉正，有別於近年的虧損，目前營運已大幅改善。

    

21Q2調漲產品報價，可望帶動華紙Q2毛利率至16%

由於疫情影響上游木片產量供給短缺，導致木材報價暴漲，且歷經2020年全球紙漿廠庫存去化，於2021年第一季經濟緩步復甦時，供給緊俏導致紙漿報價強勢上漲，21Q1累計上漲30~40%，接近2017~2018年的高點。華紙為反應成本，今年第一季調漲紙類產品報價約100美元，帶動21Q1毛利率來到11.5%，優於原估10.8%，營業費用雖因海運運費而增加，然營益率2%亦優於原估1.6%，EPS 0.09元。

華紙四月營收19.4億元，年增18%，月減6.5%，整體而言仍維持高水準，且月減主因4月例行性歲修，由於終端需求維持強勁，訂單能見度至少看至上半年，預期5月歲修結束，營收可望回到20億元以上，預估21H1營收可望來到114.7億元，年增27%，且由於Q1調價並未完全反映成本，華紙預計Q2將再調漲產品報價200美元，加以海運運費Q2後將由客戶自行承擔，帶動21H1營業毛利率可望達16.17億元，年增167%，營業利益5.28億元，EPS 0.48元。

       

21Q4旺季需求帶動紙漿報價調漲，華紙下半年獲利可望維持增長

由於目前短纖紙漿主要供給國(如巴西、智利)疫情嚴峻，且目前疫苗短缺，預計最快下半年疫苗施打率才可望逐步提升，屆時上游缺工的現象雖可望部分減緩，然而經濟復甦導致需求回溫，紙漿價格於Q3可望維持區間盤整，加以進入Q4需求旺季，以及全球疫情趨緩帶動消費，需求推動紙漿上漲，在終端需求維持強勁下，預期可望推升華紙產品報價。

整體而言，下半年經濟復甦帶動銷售量增加，預估華紙2021年營收可望來到237億元 (YoY +27.4%)，且由於產品報價調升，且Q1獲利優於預期，毛利率從原估11.8%調升至15.2%，年增8.5個百分點；營益率5.6%，年增7.7個百分點；EPS 1.21元，賺贏2020年的-0.18元。每股淨值由原估13.94元上修至14.76元。

    

          

      

結論

由於擺脫虧損逆境、營運迎轉機，推動近月股價來到近十年的高點，目前股價淨值比(PBR)1.5倍。由於疫情影響伐木工人開工，市場預期供給端的問題可能至少延續至年底，下半年因經濟復甦，消費需求增加將導致供給緊俏的問題加劇，預期木漿上漲可望帶動相關產品報價上揚，漲價動能還未見歇勢，且華紙有碳權題材的加持，未來具想像空間，預期股價長期可望往1.6~1.8倍PBR附近浮動。

技術面來看，觀察股價逢27~28元上檔賣壓仍大，近日多空力道相抗，且法人的參與意願偏低，預期後市股價落入整理的機率較高，然長期趨勢不變，追求資金效率者，可待股價整理過後浮現攻擊訊號，再逢低布局。

      

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華紙籌碼K線圖

     

    

     

           

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