公司簡介

陽明為貨櫃航運業，2021/5總運能628,463 TEU (20呎標準貨櫃, Twenty-foot Equivalent Unit)，全球市佔率2.6%，為全球第9大航運商，前身為輪船招商局，於1996年民營化，然目前股權結構仍約3~4成為官方持有。隸屬於全球三大海運聯盟之一的THE Alliance，相較2M、OCEAN聯盟，該聯盟於大西洋、太平洋、歐洲航線部署運能相較均衡。

陽明旗下船隊有89艘船，其中自有船46艘、租船43艘，待交新船訂單有12艘，待交船總運力約125,598 TEU。針對國際海事組織(IMO)的限硫令，目前主要使用低硫油因應，用油佔比約67%，有34艘船裝設脫硫塔。

2020營收占比: 北美線42%、歐洲線32%、亞洲遠洋(中東、南美等)15%、亞洲近洋線11%。

受惠於海運業景氣大幅轉好，陽明去年獲利逐季攀升

財務結構迎大轉機

自2009年金融海嘯後，因船隻運力供過於求，運價持續走低，加上陽明於2008年曾高價簽訂20年的租船合約，新船逐漸交付後，資本支出及折舊費用增加，負債比也因舉債而上升，2020年負債比81.36%。然而受惠於海運景氣轉好，運力供不應求，高運價持續挹注陽明獲利，21Q1 EPS來到7.49元，利息保障倍數由5.54倍提升為42.45倍，顯示償債能力已大幅改善，預期2021年因經濟復甦支撐運輸需求持續轉強，可望持續帶動陽明獲利成長，財務體質將因此持續改善。

2021年海運供給有限，供需結構穩健

近年貨櫃航運業有集中化趨勢，航運商多結成聯盟合作經營航線，藉此提高規模經濟、降低成本，因此大船效益逐年遞減，個別航運商對於大船需求降溫，而IMO日趨嚴謹的環保法規也將加速淘汰舊船，2021年新船供給量因此相較有限。至於海運的需求面，目前美國企業零售存貨銷售比最新數據持續創低，顯示美國庫存持續去化，預期疫情趨緩後拉貨需求可期。

市調機構皆預估2021年新船供需結構轉好

21H1塞港問題加劇，高運價持續挹注獲利

21Q1受淡季影響，南美、波斯灣、澳新航線運輸需求轉弱，導致上海出口集裝箱價指數(SCFI)自2021年初約下跌7.6%，但歐美因疫情減輕、補貨需求維持，支撐歐洲線艙位利用率維持95~100%，北美線則相較所有航線不受淡季影響，艙位利用率穩定維持滿載，顯示歐美的需求顯著優於其它地區。在運價的增加下，陽明21Q1營運淡季不淡，毛利率來到50.9%、營益率46.7%，EPS 7.49元，大幅優於先前的預估。

自長賜輪事件(3/23~3/29)之後，由於海運塞港問題加劇，以及疫情趨緩、消費需求回溫，推動SCFI至今(5/19)累積上漲772.66點，漲幅30%。其中仍以北美、歐洲線運輸需求相較強勁，艙位利用率仍維持滿載。考量歐美疫情持續降溫，經濟持續復甦，且3月美國零售存貨銷售比持續創新低，顯示北美庫存仍不足，預期21Q2後拉貨動能可望回升。在運量的增加，以及較高價長約的簽訂下，預估長榮21H1營收可望來到1,802億元，年增106%，但考量燃油成本上升，預估影響毛利率減少1~1.5%，但預期高運價仍可望帶動營業毛利來到935.3億元，營業利益572.4億元，EPS 15.35元。

21H2 歐美消費需求爆發，運輸需求持續支撐高昂運價

目前全球準班率仍僅24%，大幅小於過往70%以上的水準，顯示目前海運塞港問題未解。近日印度疫情嚴峻，全球各港口因此嚴禁印度籍船員。而全球約15% 船員來自印度，預期短期將導致船員供給短缺，連帶導致船的周轉率下降，塞港問題加重。為解決船員短缺，目前各大航商多改以中國船員替代，或優先讓船員全面接種疫苗，考量中國為全球船員最大供給國且疫情穩定，加以下半年疫苗施打率逐步提升，預期船員的短缺影響仍可控。

需求面的部分，隨著歐美疫情趨緩後，政府提出財政刺激方案，以及民眾壓抑許久的消費慾望將爆發，供給維持緊俏下，預期下半年歐美經濟強勢復甦，將導致海運供給持續供不應求。在運量及運價可望增加下，且Q1實際獲利大幅優於先前預估，上修陽明2021年預估營收至2,546.2億元，年增68.3%，但考量經濟復甦將增加用油需求，推測下半年油價攀升機率偏高，預估燃油成本的增加影響陽明毛利率減少0.5~1%，然高運價仍可望帶動毛利率來到49.7%，年增32.4個百分點；營益率45.4%，年增32.5個百分點，EPS 31.57元 (YoY+600%)。每股淨值由前估28.61元上修為42.64元。

結論

日前受國內疫情升溫，大盤恐慌性賣壓導致陽明股價修正，目前股價淨值比(PBR)約1.89倍，短線上由於陽明具強力的基本面支撐，吸引外資資金流入，激勵股價今日(5/19)站回5日線，但考量今日臺大醫院出現10名辦公室職員檢測後呈陽性，雖初步排除院內感染，且已安排36名員工隔離、檢測，但後續仍須視疫情是否擴大，進而影響醫療量能的供給，尤其截至5/17台灣第一劑疫苗接種率僅0.9%，後續疫苗的供給則須等到至少6月以後，未來疫情不確定性仍高。

產業展望的部份，馬士基先前雖預告明年運價將有回落，但考量IMO排碳法規及碳中和趨勢，長期將導致全球供給周轉率下降，推測2022年之後運價水平仍將高於過往水準。考量馬士基歷史PBR最高曾達1.6倍，且陽明Q1稅後淨利率39.48%優於馬士基21.68%，預期陽明股價長期可望朝PBR 2~2.5倍上下浮動，投資評等為逢低買進。

惟考量短期疫情不確定性仍高，需持續關注國內疫情是否加劇，進而牽動市場投資信心，因此不建議積極追價。