(圖片來源：Shutterstock)

 

傳產股出現 1 月份劇本

去(2020)年 12 月傳產股開始成為主流股之一，在傳產總司令貨櫃航運的帶領下，

傳產股開啟了大多頭序幕，隨著從鐵礦砂、鋼鐵到玻璃價格的上升，

原物料類股於 11 、12 短短 2 個月內，普遍上漲 50% 以上，

但過快的漲幅往往伴隨著拉回的風險，原物料類股在今(2021)年 1 月份拉積盤期間，

成為台股表現最為差勁的板塊，一直到 4 月份資金重新鎖定傳產股，加上原物料價格再次飆漲，

傳產股才重新回到主流股的行列，但與去(2020)年 12 月份一樣，資金快速湧入下，

股價在短短一個月內出現 100% 的漲幅，散戶紛紛搶當航海王、鋼鐵人，

結果 5 月份台股因疫情利空拉回時，傳產股再次上演 1 月份的劇本，成為短線的重災區，

繼續看下去...

 

融資過高引發的回檔

從今(2021)年 3 月份開始，美股及台股都出現資金從科技股往傳產股移動的現象，

在道瓊指數不斷創高的同時，納斯達克指數卻邁入空頭走勢，

這種類股壁壘分明的景象，也出現在 4 月份的台股，

電子股頻頻破底的同時，傳產股卻大開資金派對，原本 1 ~ 3 月中在電子股大賺的融資，

紛紛轉移陣地到傳產股，這些融資剛在電子股賺了一筆，立刻又抓到傳產股趨勢，

各個都認為市場無風險，融資大膽開下去，導致台股融資從 3 月底的 2,310 億，

快速攀升到 4 月底 2,740 億，但台股淺碟型市場的特性，

在市場恐慌情緒爆發時，經常出現所有類股齊跌的狀況，

原本傳產股到 5/10 電子股持續破底時都還相對有撐，

隨著疫情恐慌爆發，槓桿開太大的融資面臨斷頭壓力，

傳產股出現融資過高引發的回檔，短線皆重挫 20% ~ 30%，不過在一陣腥風血雨後，

融資也跟著大減肥，大盤融資餘額從 2,702 億減少至 2,145 億，低於 3 月底的水平，

其中傳產股融資下降的比例更為明顯。

(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

電子開始傳產化

過去 10 年台股投資人一直偏好電子股，原因無他，

電子股的飆漲速度往往十分驚人，經常出現一年 100% 以上的浮誇漲幅，

但近幾年可以發現，符合飆股特徵的電子股，越來越集中在半導體板塊，

而電子五哥、下游 PCB、電腦零組件這些 2005 ~ 2015 年曾經獨領風騷的產業，

紛紛出現股性老化的特徵，這些廠商年復一年重複殺價、搶單、擠出毛利率的劇本，導致其 EPS 變得非常容易預估，

尤其電子五哥，連菜市場的菜籃族都能猜出他們下一年度的 EPS 以及配息金額，

並不是說這些公司的基本面或財務體質不好，但缺乏驚喜及具備可預測性，

對拉抬股價來說是致命傷，保守的存股族逐漸取代成長股的投資人成為電子股股東，

最終導致非半導體的電子股在近 1 ~ 2 年邁入電子傳產化。

 

傳產開始電子化

反觀過去 10 年一直處在獲利低迷狀態的傳產股，

在原物料價格上漲、解封帶動需求等條件刺激下，獲利出現跳躍式增長，

同一家公司，不同券商研究員可以給出誤差 50% 以上的 EPS 預測，

盈餘的不可預估性，讓偏好成長股的投資人大舉湧入傳產股，

連投信都開始大幅調整投資組合，其中安聯投信旗下的安聯台灣大壩基金，

最近 1 個月的投資組合裡面赫然出現長榮(2603)、中鋼(2003)、裕民(2606)這些傳產股，

這在 2021 年之前是幾乎不可能看到的，傳產電子化成為 2021 年題材股的主旋律。

(圖片來源 : 投信投顧公會) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

傳產股沉寂 10 年的原因

事實上，10 年前傳產股也曾經佔據台股半壁江山，

尤其 2006 ~ 2008 年，塑化、鋼鐵、航運百花齊放，許多老一輩投資人套牢的股票，

都是在高點買進的傳產股，當年中鋼(2002)股價在 45 ~ 50 元之間震盪，

10 年後 20 元的中鋼(2002)卻變得理所當然，而讓傳產股低利化的元凶，

就是 2007 年左右傳產業有如暴利行業，中國業者見狀於 2008 年之後開始大舉擴張產能，

而中國又是 2010 年之後全球主要的消費大國之一，

最大消費地產能過剩的問題不解決，傳產業的景氣就很難反轉，

但隨著中國逐漸邁入產業轉型，開始針對高排碳量的傳產業進行供給面改革，

今(2021)年傳產股的行情雖然是解封需求及原物料價格上漲帶動，但原物料價格的上漲，

除了部分反映印鈔下的通膨，更大的原因是對未來 1 ~ 2 年產能削減的預期，

不過現在提到去產能及環保，投資人多半想到鋼鐵產業，但有一個行業，

在接下來 2 年也有機會出現產能大幅減少的狀況，那就是今年 3 月之後異軍突起的散裝航運。

(資料來源 : 券商看盤軟體) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

跟著原物料起漲的散裝航運

航運產業分成陸海空三種運輸方式，其中海運產業又可細分為貨櫃航運跟散裝航運，

貨櫃船顧名思義，就是以運輸貨櫃為主的船隻，運輸的商品以工業製成品為主，

航運業於 20 世紀中期開始採用貨櫃船，在貨櫃船之前，航運業都採用散裝船，

散裝船從 19 世紀中期到 20 世紀中期，一直都是海洋運輸產業的主力，

散裝航運運輸的商品，以穀物、煤、礦砂、水泥這些不需要用貨櫃裝箱，

可以散裝的大宗物資為主，目前台股的海運類股也可以依此劃分為貨櫃 、散裝兩大族群，

而散裝航運因為與原物料相關，去(2020)年原物料價格上漲後，散裝報價也跟著起飛，

再加上貨櫃航運刺激散戶尋找低基期航運股，散裝航運上演了一齣堪比去(2020)年太陽能的飆漲劇本，

不過比起「大缺櫃」的貨櫃航運，散裝航運無論是 EPS 或是報價，都顯得有些題材大於實質基本面，

但本文認為，散裝航運有機會在未來 2 年出現「大缺船」的景象。

(資料來源 : 筆者整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

2007 ~ 2011 大造船

10 年前散裝航運的景氣不輸給現在的貨櫃航運，散裝航運的龍頭裕民(2606)更是老一輩的存股標的，

由於船買來就像印鈔機一樣貢獻獲利，散裝航運業者紛紛大肆擴張船隊數量，

從下圖可以看到，2007 ~ 2011 年，Capesize、Panamax 及 Handymax 的訂單數都明顯失控，

隨著這些訂購的船在 2011 左右陸續下水，散裝市場出現供過於求，

裕民(2606)獲利從 2007 年的 90.5 億，掉到 2013 年之後營業利益經常在損平邊緣，

必須靠賣船才能維持住 15 億元上下的獲利，二線業者四維航(5608)的狀況則更為悽慘，

從每年 EPS 5 元的績優生，變成 2015 ~ 2020 連續 6 年虧損的放牛班，

過去 10 年散裝航運都飽受 2007 ~ 2011 年大造船所帶來的後遺症。

(資料來源 : 裕民法說會簡報) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

散裝航運三大結構性改變

由於散裝航運業者 2011 年之後財務狀況大幅惡化，加上散裝報價在供需失衡下崩盤，

2011 年之後先船下水的數量就開始大幅萎縮，到了 2017 ~ 2019 年，二線散裝業者幾乎面臨財務危機時，

散裝船的訂單比已降至上世紀末的水平，如果我們把裕民(2606)的股價往前拉到 1990 年代，

可以發現 1995 ~ 2001 年散裝航運也曾有過一段景氣低迷的時期，

當時裕民(2606)股價從 30 元跌到最低 5.3 元，但卻在 2003 年短短一年內，

大漲到 60 元，成為穩定獲利的傳產股，並於 2007 年散裝景氣高峰時，飆漲至最高 123.5 元，

老一輩的股民幾乎人人都當過散裝王，熱門程度不亞於現在的貨櫃航海王，

因此，散裝航運景氣循環的特性非常明顯，只要供需結構大幅改善，

發生在 2003 ~ 2007 年的故事幾乎肯定會再次上演，

這裡就要提到散裝市場出現的三大結構性改變。

(資料來源 : 券商看盤軟體) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

限制碳排放

這次傳產股題材基本圍繞著限制排碳量這個主題打轉，

但限制排碳量並不僅僅只是鋼鐵、塑化這些高汙染產業的課題，

航運業也同樣有降低排碳量的責任，事實上，全球航運業的碳排放約佔 2%，

僅落後於中、美、歐盟、印度、俄羅斯、日本及德國，排名位於全球第七高，

為了規範航運業的排碳量，國際海事組織(IMO)所屬海洋環境保護委員會(MEPC)決定於 2023 年實施新的碳排放標準，

相關碳排放規範將在 2021 年 6 月制定，儘管規範 2023 年才會實施，但在新規範實施後，

一些注重環保的歐美國家就會先加大檢查力道，此舉將加速高碳排放量的舊船退場，

而到了 2023 年，這些舊船如果不退場，將面臨無法跑高價航線的窘境，

目前船齡 15 年以上的船隻，幾乎占了散裝市場四分之一的份額，

新的碳排放標準實施後，這些船都有退場的可能，當然船東可以選擇改裝船隻及引擎來達到標準，

但對許多船東而言，與其花錢改裝，把舊船拆成廢鐵賣掉可能是更好的選擇。

下圖：小船(Handy)市場 15 年以上船齡約占四分之一份額。

(圖片來源 : 四維航法說會簡報) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

下圖：大船由於船少，市場運價較可操控，大船運價經常跟著市場機制運作正常的小船市場走，

小船市場比較可以看出運價的長期趨勢，從下圖可以看到，大船為主的 BCI 指數(紅色線)價格暴漲暴跌，

而小船為主的 BSI 指數(綠色縣)價格較為平穩，但近半年 BSI 指數有不斷創高的趨勢，截至 5 月份已經創下 5 年新高。

(圖片來源 : 財經 M 平方) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

廢鋼價格大漲

今(2020)年鋼鐵碳中和題材除了高爐煉鋼去產能外，還有一個就是電爐煉鋼的導入，

現在主要的煉鋼方式分成兩種，一種是高爐煉鋼，用高爐把鐵礦砂變成鐵，

再混合其他金屬之後煉成鋼，另一種則是用電爐法，把廢鋼用電爐加熱溶解後，

重新凝固成鋼坯，之後再透過加工，把鋼胚軋成鋼筋、型鋼、板鋼，

而東和鋼鐵(2006)正是台股電爐煉鋼的代表，而這家電爐大廠，最早其實是拆船業起家，

之後才跨入用廢鐵煉鋼的電爐廠，從這裡就可以看出，

拆船業是廢鋼很大一部分的供給來源，因此當國際廢鋼價格隨著景氣復甦及原物料報價走揚上漲時，

散裝航運業者與其把舊船改裝，不如賣給拆船業者更加有利可圖，

也就是說，這波碳中和趨勢帶動電爐煉鋼滲透率提高，導致廢鋼價格走揚，

將進而讓許多不符合碳排放量的舊船，被船東賣給拆船業者，

或自己拆成廢鋼出售，此舉也將加速散裝船的退場。

(資料來源 : CIP商品情報網) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

過去 5 年造船數大減

最後一個則是與 2007 ~ 2011 年的大造船有關，景氣循環股無論是電子業或傳產業，

都有景氣高峰時過度投資、景氣谷底時過度保守的現象，

2007 年散裝運價漲到天價時，散裝業者不顧供過於求的風險擴大船隊，

但在 2015 年之後，散裝景氣跌到谷底時，卻又緊縮投資，

當然，也是因為景氣谷底時的保守，才能讓產業迎來又一波供不應求，

2020 ~ 2021 年新造的船隻比率幾乎達到 1996 年以來的低點，

而同一時間廢鋼價格的上漲及國際海事組織預計將於

2023 年 1 月起實施現有船舶效能指數及營運碳強度指標兩大標準，

都將加速舊船退場，當這三項催化劑不斷發酵，大缺船就只是時間上的問題。

(資料來源 : 裕民法說會簡報) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

造一艘船要 2 ~ 3 年

ABF 載板在去(2020)年成為台股的熱門話題，過去 ABF 載板因太厚，

幾乎只能使用在電腦或筆電的 CPU、GPU 上面，而 PC 產業邁入低潮，

也讓 ABF 載板廠商在 2011 ~ 2014 年大擴廠後，陷入連續多年虧損的狀況，

手機、網通、記憶體等產品也傾向採用 BT 載板，即便過去 10 年晶片需求越來越高，

ABF 載板廠商仍難以拉高產能利用率，大客戶 Intel 甚至讓廠商之間互相殺價，

不過隨著銅箔基板技術改良，使 ABF 載板可做得較薄，

適合細線路 IC 的 ABF 載板也開始被各類 5G、AI、雲端等應用的晶片採用，

且載板層數也由過去 PC 時代的 4 ~ 8 層，大幅增加到 15 層甚至是 20 層，

消耗面積雖然提升，但過去 ABF 產業慘淡，除了競爭者少，廠商也幾乎沒有擴廠，

突然其來的需求導致 ABF 載板供不應求，而法人之所以願意給 ABF 三雄極高的本益比，

關鍵就在建造一座大型的 ABF 廠房至少要 2 年以上的時間，

那麼建造一艘散裝船，從接單到下水要多久的時間?

答案是 2 ~ 3 年，也就是說，以 2020 ~ 2021 年這種極低的新船訂單數，

當 2022 年底市場發現大缺船時，至少也要 2 ~ 3 年的時間才能緩解，

到時候散裝市場將有機會從買方市場變為賣方市場，

重現在電子業 ABF 載板以及貨櫃航運業不斷調高報價的盛況。

 

♞ 快速結論

最後整理出本文重點如下：

1.傳產股與去(2020)年 12 月份一樣，在資金快速湧入下，

股價短短一個月內出現 100% 的漲幅，散戶紛紛搶當航海王、鋼鐵人，

結果在 5 月份台股因疫情利空拉回時，傳產股再次上演 1 月份的劇本，成為短線的重災區。

2.市場恐慌情緒爆發時，經常出現所有類股齊跌的狀況，原本傳產股到 5/10 電子股持續破底時都還相對有撐，

隨著疫情恐慌爆發，槓桿開太大的融資面臨斷頭壓力，傳產股出現融資過高引發的回檔。

3.盈餘的不可預估性，讓偏好成長股的投資人大舉湧入傳產股，傳產電子化成為 2021 年題材股的主旋律。

4.比起「大缺櫃」的貨櫃航運，散裝航運無論是 EPS 或是報價，都顯得有些題材大於實質基本面，

但本文認為，散裝航運將在未來 2 年出現「大缺船」的景象。

5.散裝航運出現三大結構性改變：限制碳排放加速舊船退場、廢鋼價格大漲加速散裝船的退場、

過去 5 年造船數大減，當這三項催化劑不斷發酵，2021~2022年某個時間點有機會出現大缺船。

6.造一艘船要 2 ~ 3 年，當 2022 年底市場發現大缺船時，

至少也要 2 ~ 3 年的時間才能緩解，到時候散裝市場將有機會重現電子業 ABF 載板的盛況。

 

附上人權圖

最後附上於 4/9、4/20 於 37.9 元及 47.5 元買進慧洋-KY(2637)，

並於 4/23 54.4 元出清，以及 5/5 以 68.1 元買進，

5/11 以 74.7 元出清，最後在 5/18 於 57 元買回的人權圖。

本文所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，

投資人應自行承擔交易風險。

下圖：4/9 ~ 5/11 人權圖。

(圖片來源 : 統一對帳單)

下圖：5/18 人權圖

(圖片來源 : 統一對帳單)

 

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