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中國石油化學工業開發股份有限公司（中石化、CPDC）成立於1969年，為威京集團事業體之一。主要產品為丙烯腈(AN)、己內醯胺(CPL)、醋酸(GAC)、尼龍粒(CHIP)及硫酸銨，為台灣唯一、全球前5大的CPL生產商，也是台灣第二大，全球前10大的AN生產商，在台灣生產AN的廠商中石化外，僅有台塑(1301)擁有28萬公噸/年的產能。
中石化主要產品為CPL 及 AN，其中CPL佔營收約40%；AN佔營收約40%，CPL年產能達到40萬公噸，主要應用於紡織用纖維(如運動外套、襯裡、衣料等)及工業用纖維(傘布、漁網、輪胎簾布等) 。AN產能為年產量23萬噸，下游應用主要為ABS(丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物)及亞克力棉(AF)。CPL原料包括苯、環己烷、環己酮及液氨，苯由中油供應，不足則進口，環己酮供應商為信昌化，至於環己烷及液氨則依賴進口，主要供應來源為中東、印尼及貿易商。AN原料則包括丙烯及液氨，丙烯由中油供應，不足則進口。
中石化的產品CPL長期以來面臨市場激烈競爭，處於毛損之狀態；AN雖較CPL好，但毛利率也逐漸下降，因此中石化近年來積極推廣多角化經營，開始進行土地開發及精細化工，力拚突破重圍。
中石化過去主業面臨虧損，2021供需轉好
在2019年Q4中美貿易戰越演越烈、中國CPL新產能自2017年以來新增200萬公噸(250萬公噸到450萬公噸)，加上2020上半年新冠肺炎下游需求轉弱，導致中石化CPL面臨產能過剩的問題，相較於CPL，中石化的AN也面臨供需失衡，但狀況較CPL產業稍好，因此我們可以看到毛利率從2019年Q4的-2.11%到2020年Q2的-7.04%，整體經營面臨困難。
隨著新冠肺炎在2020年Q4逐漸好轉，下游生產商開始大量叫貨，CPL主要應用於紡織原料尼龍，在中國CPL產能快速增加的情況下，下游尼龍產能無法消化，因此整體呈現供過於求的狀況，但在2020年下游產品尼龍粒產線逐漸開出後(新增107萬公噸)， CPL供需失衡的情況逐漸改變。相較於CPL，雖然AN也面臨供需失衡的狀況，但整體而言市場情況較好，中國2020年底產能約為250萬噸，但下游應用ABS需求轉強，出口可望維持水準。
德州冰風暴，塑化產品價格急漲
二月美國冰風暴，對全球塑化產業造成重大影響，各項塑化商品由於供給驟減而出現價格飆漲的現象，由下圖我們可以看到 CPL 與 AN 來到近年的新高，加上2021上半年中國並沒有任何CPL新產能開出，因此價格有望維持在每噸1500到1600美元，由於中國本土廠商競爭激烈，稼動率約70%-80%，加上其原料苯與油價高度連動，已開發國家強勁的經濟復甦使油價攀升，且苯之下游衍生物苯乙烯產能開出，造成供給略為吃緊，進一步推動苯的價格，因此CPL利差仍無改善空間。
美國向來為AN出口大國，主要出口地為亞洲，目前美國 AN 業者如 INEOS、Cornerstone、Ascend 因德州冰風暴皆被迫降載因應，且復工進度緩慢，加上台塑麥寮28萬噸AN產能在2021年Q1進行歲修、中國AN業者有高達97萬產能在Q2歲修，預估在2021年Q3供給才會恢復以往水準，且2021年僅有中國石化的13萬噸新產能將投產，與此同時ABS需求隨著歐美解封而大增，預估將增加100萬噸產能(約當25萬噸AN需求量)，AN價格可望維持高檔，全年稼動率接近滿載，景氣可望續旺至2022年。
在AN 利差擴大、CPL 虧損縮小之下，中石化1Q21 營收74.4 億元，QoQ成長+62.9%、YoY成長+40.3，預估石化價格將在六月美國產能開始恢復後，價格將從目前高點回落，但考量CPL中國市場新產能開出，預估CPL價格將維持在1500-1600美元每公噸，AN則因下游ABS需求大增，即便在美國產能回復後，仍有望維持高檔，綜上所述，預估中石化營收YoY成長43.20%。
資料來源: CMoney
亞洲灣土地出售，為中石化營運注入活水
中石化4月14日發出新聞稿表示將處分位於亞灣區共3筆土地，總面積約3200坪，預計在5月19日公開標售，該地土地使用強度高且面積大而完整，可以吸引許多開發商興趣，以過去附近土地的交易行情在每坪60萬元上下，但此次釋出的土地為經貿專用加上土地大而完整，因此預估價格可能為每坪100萬元。扣除成本後，帶來6.08億元的業外收入，EPS達到0.8元，YoY 成長 238%。
中石化京華城朝頂級商辦開發，預計 2023 年完工
京華城土地永久所有權標售案，2019/09由中石化旗下鼎越開發以372億元得標，未來規劃將以頂級商辦開發為方向，預計規劃 5.3 萬坪採取先售後建，若以單坪 120 萬評估開發總銷將可達到 700 億。但目前土地尚未移交，且預計最快 2023 年才能開發完成，若以商業辦公室估計租金收入，每坪月租可達2650元，估計2023年起每年可為業外收益挹注16億元(不考慮建置的攤銷成本)的收入。
重點結論
在AN 利差擴大、CPL 虧損縮小之下，中石化1Q21 營收74.4 億元，QoQ成長+62.9%、YoY成長+40.3，預估石化價格將在六月美國產能開始恢復後，價格將從目前高點回落，考量CPL中國市場新產能開出，預估CPL價格將維持在1500-1600美元每公噸，AN則因下游ABS需求大增，即便在美國產能回復後，仍有望維持高檔，綜上所述，預估中石化營收YoY成長43.20%。
中石化宣布將賣出亞洲灣約3200坪之土地，扣除成本後，將可帶來6.08億元的業外收入。京華城投資案預期在2023年才能完成，並帶來收益。
綜上所述，在今年CPL及AN較往年情況佳，且在亞洲灣土地售出後，有望帶來6.08億的業外收入，EPS達到0.8元，YoY 成長 238%，以股價淨值比而言，已在歷史區間上緣，考量CPL及AN 供不應求的市況並不會長久維持，且中國競爭者日益強大，過去中石化主業長期虧損，多倚賴出售土地等業外收入來維持獲利，但公司不會有無限多的土地可以賣，因此給予區間操作之評等。
資料來源: CMoney
資料來源: CMoney
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