公司介紹

公司成立於1990年1月，主要業務為成衣的設計、製造及銷售，其客戶為全球及區域型之大型成衣零售商，是全球第五大成衣代工商。

產能分析

聚陽現有產能達14,600,000打，分散在中國、菲律賓、柬埔寨、印尼及越南，其中又以勞力成本最低之越南及印尼為主，聚陽目前訂單能見度已達年底，稼動率已接近滿載，為因應客戶需求，今年產能將擴增YoY +20%，但此產能恐仍無法應付客戶之新需求，預期產線仍將維持高檔運作。

資料來源: CMoney 自行整理

競爭優勢

1.新冠肺炎時，顧客紛紛減單或延後付款，且歐美客戶要求其供應商遵守ESG原則進而提高了進入門檻，使現金不夠充裕之小型紡織廠無法撐過營運壓力而大量倒閉、退出市場，因此聚陽得以招到大量技術純熟之工人。

2.品牌客戶轉向聚陽、儒鴻等大型紡織廠下單，以求出貨及時。

3.聚陽在經營上採多角化營運，擁有五個跨國產區、20個以上的客戶，以及上百條的生產線產能，更有約8%的代工產能，具備完善的存貨管理與補貨能力。

4. 2020/11起15國簽署RCEP，協議成員國間關稅將逐漸減免。由於聚陽之生產線多位於東南亞，且客戶以美國為主，因此對於營運不會造成重大影響。

營收分析

目前聚陽之訂單以ODM(原廠委託設計代工)為主(90%)，OEM(代工生產)為輔(10%)，其中73%之營收為流行成衣，27%為機能運動服飾。主要客戶以美國及日本之知名品牌為主，如下圖所示，其日本客戶主力為Fast Retailing，約佔整體營收20%，旗下有兩大品牌GU、UNIQLO，美國客戶佔整體營收高達74%。

資料來源: CMoney 自行整理

2020年Q2由於疫情影響，品牌客戶紛紛漸少下單、延後付款，但情況在2020Q4逐漸改善，受惠於疫苗逐漸普及，人們的經濟活動開始回復正常，各大品牌也積極拉貨以因應即將到來的復甦。

其中主力客戶Target 的All in Motion 銷售旺且係因歐美廠商要求供應商遵守ESG原則進而提高了進入門檻，許多小廠商無法因無法滿足此要求而退出，使規模較大之供應商如聚陽呈現大者恆大的情況，Target預估今年營收成長YoY+30~35%。

GAP因與美國知名歌手Kanye West聯名之品牌Yeezy Gap(YZY)系列將發表，預期推出平價之男裝、女裝及童裝，以Kanye West與Adidas過往的合作經驗推估，可望帶動Gap 高雙位數成長，Athleta 及Old Navy 電商銷售佳及集中供應商下單，預期未來一年之下單成長YoY +30%。

日系客戶Fast Retailing之店鋪有超過四成位於日本，旗下品牌在日本市占率逼近兩成，受惠於即將舉行之東京奧運，也預期將成長YoY +15%，另一大客戶Kohl’s 預期 Athleisure 品牌FLX 帶動今年成長YoY 15~25%。

今年之運動機能服飾預期將提升至30%以上，有望提高其毛利率；且目前聚陽之訂單量大於產能，因此開始進行選擇性接單，針對急單進行加價，且可將上漲的原物料價格及船運之運價轉嫁給顧客，進而提高其營收，平均售價可望提高3%。

財務分析

受益於歐美需求旺盛，聚陽2020Q3、2020Q4之毛利率來到近年新高的24.08%、23.18%，單季每股盈餘達到3.63、2.18元，並宣布發放8元股利，現金殖利率3.25%。

由財務報表，我們可知其現金流量穩定，且流動比率及速動比率皆處於充裕的狀況，負債比率穩定、利息保障倍數達40.38倍，不致發生無法償債之情況。觀察其營業週期，可發現2020較往年增加25天左右，其淨營業週期相較過往也增加約15天，其中，應收帳款周轉天數增加，預期可在其品牌與通路客戶銷貨大增的情況下，逐漸回復以往之水準。

在美國預計六月底前疫苗施打人數要達兩億人，各州逐漸解禁，實體商店紛紛重新營業，其主力客戶Target、GAP均可望成長超過YoY+30%，2021年營收將成長YoY+20.28%，加上其品牌客戶積極推動線上轉型，聚陽評估其中毛利率較高(約27%-28%，相較於一般產品的19%-22%)的電商訂單站出貨比重將自2020年的14%，倍增到今年的30%，有助於提高整體毛利率至22.95%(增加0.6%)，且在東南亞工資成長不若往年的情況下，營業利益可望增加至12.35%，每股盈餘將達到11.84元，成長YoY +26.63%。

針對未來公司營運發展，受惠於在疫情期間，眾多中小型紡織廠倒閉或退出市場，且品牌廠商逐漸淘汰有ESG疑慮、交貨整合速度慢之廠商，使聚陽在供應鏈的地位不斷提高，以聚陽在GAP供應商地位來說，已由4-5年前的前20大供應商躍升至前5大供應商，聚陽在Target供應鏈中，也由以往前5大提升至第2大或第3大供應商；為因應疫情，品牌商採取縮減供應商，快速反應下單及生產節奏等策略以控制庫存，使講求接單後生產的聚陽得以在眾多廠商中脫穎而出，在訂單集中大廠商的情況下，聚陽未來營運可望持續升溫。

重點結論

1. 為因應客戶的大量拉貨，今年將擴產20%，但仍無法應付客戶新增之訂單需求，預估全年生產線將維持高檔運作。

2. 由於疫苗逐漸普及，全球經濟活動逐漸復甦，因此聚陽之各大客戶積極拉貨，目前訂單能見度已到年底，預估2021年營收成長YoY+20.28%。

3. 預估2021年在銷貨毛利提高、東南亞生產區工資調漲趨緩，有助於營業成本降低，營業利益將成長YoY+38.9%，EPS為11.84元，成長YoY+ 26.63%，給予25倍之本益比，投資評等為逢低買進。

技術與籌碼分析

2021年02 月董監持股為8.91%，董監持股比重不高，而前五大股東分別為富邦人壽保險股份有限公司(7.45%)、國泰人壽保險股份有限公司(5.22%)、南山人壽保險股份有限公司(4.08%)、周理平(2.86%)、劉雙全(1.71%)，我們可以觀察到前幾大持股者均是國內知名壽險業者，於壽險業者眼中，企業長線營運狀態理想、高殖利率、穩定成長的龍頭企業，是壽險業者較為青睞之標的，另外目前公司訂單能見度已到今年年底，遠超過平時一季的能見度，工廠稼動率接近滿載，推升2021年出貨量成長YoY+ 20%，同時平均銷售單價(ASP)提升逾3%，後續應仍有上升空間，操作上避免追高，可待拉回後再行買入。

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