【研究報告】嘉泥(1103)疫苗+東奧展望樂觀上修營收和獲利! 擁台泥和土地等龐大資產，每股有超過25元價值!

【研究報告】嘉泥(1103)疫苗+東奧展望樂觀上修營收和獲利! 擁台泥和土地等龐大資產，每股有超過25元價值!

公司簡介

嘉泥(1103)成立於1954年，為嘉新企業團的核心公司，其他包括倉儲物流事業的嘉北國際、資產開發事業的嘉新資產、旅宿服務事業的嘉新琉球等等。主要有四大部門：水泥部門、房產部門、裝卸倉儲部門、旅宿服務部門，2020分別占營收比重49.01%、12.59%、29.43%、8.97%。

嘉泥水泥部門自1997年政府停止西部礦源開採後，為了降低成本便於2002年停止水泥生產，改以外購水泥銷售的形式。嘉泥分別於1990年和1998年在基隆港、台中港建造 38,000 公噸及 45,000 公噸庫容量的大型水泥儲槽，發貨據點貼近市場，可涵蓋西部地區主要經濟帶，且長期經營行銷的通路，因此具有穩定的銷售管道。

而嘉泥自1993年赴中國投資水泥事業，並於2007年 以嘉泥在香港上市之轉投資公司CHCGC與台泥(1101)之香港上市公司台泥國際以換股方式進行合併，取得台泥國際28.87%股權。2017年台泥決定私有化台泥國際，嘉泥選擇以所持有之台泥國際股份交換台泥新發行之普通股股份，因此取得2.58億股台泥股份。至20Q4時，嘉泥所持有之台泥股份約32.42萬張，占台泥股權約5.5%。

裝卸倉儲部門的部分，公司於2006年與基隆港務局簽定合約，承租台北港第一散雜貨中心，以經營煤炭、砂石及一般散雜貨物裝卸儲轉業務。而嘉泥的裝卸倉儲屬於密閉式，有利於現今環保意識抬頭的情況，製造的粉塵汙染大幅下降，且因北部公用碼頭僅台北港第一散雜貨中心有卸煤碼頭，市占率為100%。

旅宿服務的部分，公司自2013年以資產活化及投資開發為轉型發展之主軸，重點發展旅宿服務事業，於2015年與雲朗觀光共同投資義大利羅馬飯店A.Roma，並單獨投資日本沖繩自營品牌Hotel Collective。選擇沖繩的主要原因為，自從安倍擔任日本首相後，大力推廣觀光事業，而沖繩當時的飯店皆已是二、三十年的老舊飯店，並沒有新飯店投入，再加上土地成本相對便宜，因此選擇沖繩。其中那霸市國際通上的 Hotel Collective 酒店自2020開始試營運，總計260間房，然而由於遭遇新冠疫情爆發，旅宿部門營運受影響只開放餐飲部份。另外尚有豐崎溫泉飯店，總計373間房，預期24Q1完工。2021年起各國開始大規模施打疫苗，預期旅宿部門虧損有望逐漸減少。

旅宿部門大受疫情影響，業外收益帶動EPS虧轉盈

嘉泥2020年營收20.58億元(YoY+9.26%)、稅後淨利18.38億元(YoY+44.82%)、EPS 2.74元。

20H1受疫情影響，水泥整體需求疲弱，再加上旅宿服務部門在沖繩的國際通飯店Hotel Collective於20Q1正式營運，然而卻遭遇新冠疫情的爆發，各國封鎖邊境導致旅遊業營運不佳，在營收不如預期再加上成本逐漸入帳的情況下，毛利率因而轉負。20Q4受惠台商回流建廠並帶動周圍房市需求上升，2020年建造總樓地板面積4152萬平方公尺，年增12.44%；再加上政府前瞻基礎建設計畫持續，且第四季為水泥的傳統旺季，水泥需求自新冠疫情後谷底反彈，水泥部門虧損較2019年有所下降。且由於房市需求上升，裝卸倉儲部門2020前三季部門損益0.36億由虧轉盈，第四季在營建業旺季的帶動下，獲利持續成長至0.48億。業外收入的部分，公司2020/11公告處分桃園蘆竹區土地，總交易金額16.87億，稅後淨利約14億，貢獻EPS 1.8元。而由於嘉泥20Q2持有台泥約30.9萬張台泥股份，台泥20Q3配發現金股利2.5元，嘉泥因此認列約7.7億元，業外收益的部分帶動嘉泥EPS轉虧為盈。

疫苗進展迅速+東奧帶動日本旅遊業，預期21H2毛利率由負轉正

近期政府連續推出三項打房政策，包括2020/12的信用管制措施、調整房屋稅免稅規範，再加上房地合一稅2.0，然而此三項政策皆主要針對短期投資客和預售屋，皆不影響現階段以低總價、小坪數的剛性需求為主，也不影響商辦和廠辦的需求。

水泥和裝卸倉儲部門的部分，由於台商持續回流帶動房市和商辦需求上升，再加上政府前瞻公共工程，水泥需求可望穩步上升，2021年可望經銷49萬噸水泥，成長約4%。而由於台灣水泥屬於成熟市場，價格長期保持穩定，因此預期2021年水泥價格將持穩。在水泥需求上升加上價格持穩之下，預期水泥部門營收成長4%。台灣水泥需求上升帶動其原物料如煤炭和砂石需求上揚，倉儲部門可望同步受惠，且因北部公用碼頭僅台北港第一散雜貨中心有卸煤碼頭，市占率為100%，因此具有獨佔優勢。而嘉泥倉儲部門主要收取中轉的費用，因此有望隨著原物料需求的上升穩步成長，預期倉儲部門營收可望成長5%。

資產活化的部分，由於租賃收入的客戶屬於長期簽約，因此營收保持穩定，承租戶主要用於設立廠辦或辦公室。而嘉泥所持有的土地岡山舊廠共47690坪於21Q2整地完成，依地段來看，預期將可能出租給廠辦。而台灣2020年工業倉儲類建照總樓地板面積年增27.8%，預期在台商回流持續之下能順利出租，於2021年開始貢獻營收。展望未來，嘉泥擁有龐大的土地資產，國內包括台北的嘉新大樓1700坪、高雄岡山新舊廠共73500坪等，共196300坪；國外包括日本沖繩的那霸國際通飯店和豐見城豐期開發案共 12500坪。資產開發也持續進行，包括岡山舊廠整地完成，以及高雄擴建路開發等等。公司目前的規劃主要還是在資產活化的部分，因此主要收入仍是租賃收入的部分。

旅宿服務部門的部分，目前全球疫苗快速發展，包括輝瑞的疫苗有效性達95%，甚至對青少年的有效性達100%、Moderna疫苗有效性達94.5%等等，全球主要國家包括美國、中國、日本、英國等皆已開始施打，預期日本21H2將隨著疫苗施打率上升而逐步開放觀光。再加上東京奧運並未宣布取消，雖然近期日本宣布東京奧運將不開放外國觀光客，然而沖繩屬於日本離島，受影響程度較小，再加上東京奧運帶動日本國內旅遊復甦，若東京奧運如期舉行，將帶動旅遊業營運脫離谷底，毛利率有望由負轉正。而國際通飯店有260間房，假設每晚價格約5~6千元，目前雖已開放入住，然而由於疫情尚在，入住率並不佳，約2-3成，對於營收貢獻較低。然而預期至21Q4時疫苗逐漸普及，且沖繩在疫情前的住房率約8成，上調21Q4預期住房率從50%至65%，帶動餐飲部分營收同步上升。在餐飲與住宿收入相當的狀況下，上調預估貢獻2021年營收至4.58億元。

上調預估2021營收24.45億(YoY+18.86%)；營業利益-6.41億(YoY續虧)；稅後淨利7.76億(YoY-61.69%)；EPS 1元(YoY-62.72%)。

結論

嘉泥股本77.5億，2020每股淨值37.61元，預估2021每股淨值38.61元，2021/04/8股價淨值比0.57倍，位於近五年歷史區間0.38~0.66倍上緣。財務結構方面，營運現金流逐年轉佳且由負轉正，淨現金流大幅上升且利息保障倍數13.87倍，顯示短期借貸償還無虞。

展望2021年嘉泥的獲利因素有(1) 水泥和裝卸倉儲部門由於台商持續回流帶動房市和商辦需求上升，再加上政府前瞻公共工程，預期水泥部門成長4%；水泥需求上升帶動其原物料如煤炭和砂石需求上升，倉儲部門可望成長5%。 (2) 嘉泥所持有的土地岡山舊廠共47690坪於21Q2整地完成，預期在台商回流持續之下能順利出租，於2021年開始貢獻營收。公司目前的規劃主要還是在資產活化的部分，因此主要收入仍是租賃收入的部分。 (3) 旅宿服務部門預期日本21H2將隨著疫苗施打率上升而逐步開放觀光，再加上東京奧運並未宣布取消，雖然近期日本宣布東京奧運將不開放外國觀光客，然而沖繩屬於日本離島，受影響程度較小，再加上東京奧運帶動日本國內旅遊復甦，若東京奧運如期舉行，將帶動旅遊業營運脫離谷底，毛利率有望由負轉正。預期至21Q4時疫苗逐漸普及，且沖繩在疫情前的住房率約8成，上調21Q4預期住房率從50%至65%，帶動餐飲部分營收同步上升。上調預估貢獻2021年營收至4.58億元。

綜合上述，由於嘉泥持有台泥約32萬張，若僅計算嘉泥持有台泥的股份，每股應有18.2元的價值，再加上其國內外擁有將近20萬坪的土地等資產，每股應有超過25元的價值。近期股價大幅上漲，主要反映殖利率題材，嘉泥配發1.4元現金股利，殖利率約7%。雖然近期股價漲幅已高，須留意追高風險，然而台泥2021年預計配發3.5元現金股利，嘉泥預期可獲得配息11.35億元，可望帶動嘉泥配息持續上揚，再加上由於今年具備疫苗和東奧等題材發酵，日本國內積壓的旅遊需求可望於21Q4釋放，嘉泥積極轉型的旅宿部門可望迎來隧道盡頭的光，21H2毛利率可望由負轉正。預期股價淨值比可望來到0.6~0.7倍歷史上緣，可於拉回時逢低布局。

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