萬海 (2615) 海運供給持續緊俏，缺櫃問題再次蔓延亞洲?

公司簡介

萬海為全球第11大航商，總運能412,726 TEU，全球海運市佔率1.7%，目前擁有128艘船，其中自有船74艘、租船54艘，待交新船有30艘，待交船總運力約130,684 TEU。萬海主要深耕亞洲近航，其餘印巴、南美、美西線等遠洋航線，則多與其他航運商合作經營，營運彈性而穩健，尤其萬海於亞洲線擁有41條航線，在亞洲市佔率最高，達15%，涵蓋港口最多、班次最密，準班率也為貨櫃三雄之中最高。針對IMO限硫令，萬海主要使用低硫油因應。

2020年貨運量佔比: 亞洲74.2%、中東/印度17.4%、北美/南美8.4%。營收占比: 亞洲線56.9%、中東/印度21.5%、北美/南美21.6%。

2020年北美缺櫃問題外溢至亞洲

由於亞洲近航運價穩定，因此相較同業萬海歷年獲利平穩。2020年由於疫情導致缺櫃，北美線疫情引發缺人問題，集運箱滯留北美，進而導致缺櫃問題蔓延至亞洲近航，東南亞運價創近十年新高，此外萬海於20Q4新增越南、南美、印度、華中北等航線，運價大漲之餘又持續加開航線，萬海20Q4稅前純益94億元，單季就賺贏歷年的獲利，2020年全年EPS 5.1元刷歷史新高。

21Q1亞洲線運價動能轉弱

目前SCFI因淡季下跌約7%，主要為南美、波斯灣、澳新及亞洲航線因運輸需求轉弱，艙位利用率約維持85~95%，略低於歐洲的90~95%(北美則維持滿載)，因此萬海2月營收122.6億元，月減9.5%，營收動能成長較趨緩，有別於長榮(2603)、陽明(2609)1、2月營收雙月增的情形，但考量目前海運塞港嚴重，亞洲線運價仍維持相對高檔，預期萬海三月營收仍可維持至少120億元的水準。預估21Q1營收379.8億元(QoQ +35.9%, YoY +110%)，至於毛利率的部分，考量今年初油價持續上漲，新加坡低硫油至今約上漲18%，預期21Q1燃油成本增加為34~36億元，預估毛利率36.3%，季減0.5個百分點，年增27個百分點；營益率29.3%，季減1.4個百分點，年增26個百分點；EPS 4.98元。

2021年海運塞港問題加劇，預期可望支撐近洋航線運價

由於遠洋航線運程較遠，航運商為降低成本而追求規模效益，因此近年船舶有大型化的趨勢，且航運商為降低成本，多結成聯盟合作經營航線，因此對大船的需求逐年減少，加以IMO的環保法規加速淘汰舊船，2021年新船供給量相較有限。

由於歐美為消費大國，因此航商大多主要經營遠洋航線，相較之下，近洋航線所面臨的競爭少，形成利基市場，加上近年中國、東南亞的經貿市場持續成長，尤其2020/11亞太15國所簽訂的RCEP將近一步整合該區的貿易協定，預估經濟規模將達23兆美元(佔全球30%)，貿易規模達全球總量的28%，預期未來亞洲近洋的市場規模持續擴大下，將帶動該亞洲區域航線的貿易量逐年成長，考量萬海多年深耕亞洲近洋航線，在該區已佔有一定的領導地位，未來萬海營運可望隨之成長。

目前歐美線海運缺櫃問題持續，運價走勢相較其餘航線平穩，其中美國的零售存貨銷售比最新數據1.19創歷史新低，顯示美國庫存持續去化，在下半年疫情消散後，拉貨需求可期。萬海看準北美線獲利的成長性，為此於2021/1、3月持續加購新櫃以及加開美國線的航班，目前美國線每周運力從6,000~7,000 TEU擴大為13,000~14,000 TEU，預期在21Q2新貨櫃投入營運後，北美線可望持續挹注萬海獲利。惟亞洲近航目前因需求較弱，運價下滑程度也較歐美航線明顯，預期萬海今年獲利的成長性可能受此拖累，但考量近日蘇伊士運河堵塞6日，後續的連鎖效應將造成全球運輸問題加劇，推測遠洋航線供給緊俏的問題，可能再次蔓延至其他航線，預期今年亞洲近航運價仍可相對支撐。

預估2021年營收1,348億元 (YoY +64%)，毛利率35.3%，年增13.8個百分點；營益率28.3%，年增12.7個百分點，EPS 16.04元 (YoY+214%)。每股淨值33.83元。

結論

萬海目前股價淨值比約1.6倍，由於目前海運供給持續緊俏，預期今年增開的美國線航班將持續挹注獲利，而主力航線亞洲線運價的下滑，可望因遠洋航線供給持續緊俏而得到支撐，萬海2021年的獲利將可望延續，預期將持續推動股價往1.8~2倍的股價淨值比靠攏，投資評等為逢低買進。

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