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【研究報告】國揚(2505)三建案完工，2021營收上看80億! 建案集中21H1認列，季配息之下殖利率題材發酵 !
公司簡介
國揚實業(2505)成立於1972年，為國揚集團旗下的不動產開發公司，集團旗下還包括漢來美食(1268)、中和羊毛(1439)、漢神百貨、漢來大飯店等。國揚實業為國內的中型建商，主要業務為委託營造廠商興建住宅、商業大樓、廠辦大樓出租及出售，推案地點以大台北地區和台南、高雄等南部地區為主。而國揚的主要優勢在順應產業趨勢和完整的售後服務，包括近期多推出低總價、中小坪數、低自備款為主軸的建案，且多項建案推出買房送裝潢的銷售策略；同時也注重售後服務，包括在社區總體營造方面，在交屋後投入活化社區基金，主動規劃及辦理社區活動，也提供一年一次的住宅健檢服務。2019年營收比重：營建99.55%、租賃0.45%。
在營建業當中，可以細分為上游的建設業和下游的營造業。建設業主要業務為先尋找適合開發之土地物件並取得土地(包括參與都更或公共工程之競標)，決定物件形式後(大樓或是透天等)，發包建築師設計建築規劃，建案完成之後規劃行銷和售後服務等相關事宜。會計科目採「全部完工法」。
而營造業則是待建築師建築規劃設計完成後，再依照規劃從事營造工程。由於營造業屬於特許行業，因為其產品如道路、房屋、橋梁、水壩等，皆為民生行業之必需品，因此屬於特許行業。故建設業不得從事營造工程，所以多數大型建設公司通常都有自己的營造子公司。然而國揚沒有自己的營造公司，因此營建工程均委託國內合格的甲級營造業者承攬。會計科目採「完工比例法」。
營建業產業近況
央行於2020/12初祭出房市的信用管制措施，供給部分主要針對購地貸款和餘屋貸款的限制；需求部分則主要針對法人買房以及自然人購置三戶以上者 ，避免建商囤屋和囤地，也在2021/3/18無預警加強房貸選擇性信用管制，公司法人房貸全面下調至4成；自然人第三戶起下調至5.5成、第四戶起4成；豪宅則從原本的6成降至4~5.5成；工業區閒置土地抵押貸款從原本的自律規範調整成最高5.5成。
觀察台灣上一波房地產多頭為2013~2014年，當時主力總價為每戶1600~1700萬，至2019年下降為每戶1300萬，主力坪數也從每戶69坪下降至每戶35坪，顯示現階段以投機為主的大坪數高總價豪宅需求回歸正軌，需求從投機性買盤轉為自住剛性需求。而由於央行此次打房政策僅針對非自住或非換屋的需求，並未影響剛性買盤、廠辦和商辦則是不受影響，再加上台商回流持續帶動資金匯入房市，以及短期間利率上漲機率較低，因此預期房市仍能夠穩健成長。
近期財政部預告房屋稅條例修法方向，原住家用房屋現值若在十萬元以下，可免徵房屋稅，修法後新增限制，自然人免稅限三戶以內，並且排除法人適用這項免稅條款。此項修法的方向與2020/12初祭出的房市信用管制措施一樣，都是限制擁有三戶以上的自然人以及法人，在現階段以低總價、小坪數的剛性需求為主的情況下，預估影響有限。
而行政院為了抑制短期炒房，於2021/3通過房地合一稅修正草案，修正了短期持有的定義，個人或法人持有2年內賣房將課徵45%；持有超過2年、未逾5年課35%。現行的法規為，個人持有房屋或土地1年以內者，稅率為45%；超過1年，未逾2年者，稅率為35%。預期將在今年7月與實價登錄2.0同步上路，且會包含日出條款，而預期將會採納「取得時間溯及到2016年，出售交易時間依不回溯」的方案。然而有幾類不會受到修法影響，包括自住買賣、建商以及與建商合建、個人調職等非自願因素售屋等等皆維持20%的稅率。由於自住及建商不受修法的影響，且主要針對預售屋和調整短期持有定義，因此雖然短期內會造成在新制上路前，會有一波房屋出售朝進而壓低房價，然而預期現階段以低總價和小坪數為主的剛性需求仍能使房市長期正向發展。
2020/12建照執照總樓地板面積393.8萬平方公分，年增14.52%；2021/1建照執照總樓地板面積442.6萬平方公分，年增40.3%。且2021/1-2的全台六都建物買賣移轉棟數39581棟，年增18%。再加上五大銀行新承做房貸統計，2021/1-2五大銀行新承做購屋貸款共 957.89 億元，較去年同期大增 111.76 億元，年增 13.21%。以上均顯示由於低利率和資金充沛的環境影響，市場的剛性需求依然強勁，央行的打房政策並不影響剛性需求的穩健成長。
2021 三大新建案+成屋銷售貢獻營收80億元
國揚2021年有三大建案完工，分別是台南市的國揚翡翠森林三期，預計於21Q1完工，總銷22億、銷售率約70%，國揚合資占比65%，預期貢獻2021營收12.16億；基隆市的早安國揚，預計於21Q2完工，總銷37億、銷售率100%，國揚合資占比55%，預期貢獻2021營收20.35億；新北市的國揚矽谷，預計於21H1完工，總銷70億元、銷售率100%，國揚合資占比35%，預期貢獻2021營收24.5億。預期三大建案合計貢獻2021營收57億。
成屋銷售的部分，目前有三項建案，包括高雄的國揚國硯，為大坪數的產品，因此去化速度較慢，目前待售金額約14億，預期貢獻2021營收6億；台南的翡翠森林一、二期，屬於高總價產品，國揚合資占比65%，目前待售金額約26億，預期貢獻2021營收8.45億；高雄市的微笑時代，國揚合資占比70%，目前待售金額約24億，預期貢獻2021營收8.4億。預期成屋貢獻2021營收22.85億。
早安國揚之土地成本為5.14億、營造成本為11.72億，合計16.86億，毛利率僅17.2%，然而國揚矽谷的土地成本6.32億、營造成本為8.96億，合計15.28億，毛利率達37.63%。根據中華民國統計資訊網統計，2021/1營造工程物價指數的材料類指數年增7.21%、2月則是年增7.15%。從細項來看，使用較多的金屬製品類2021/1、2分別上漲14.89%、15.52%；水泥及其製品類2021/1、2分別上漲5.76%、4.11%，而國揚並沒有自己的營造子公司，因此在成本上較無控制權 。由於水泥和金屬製品占營造成本比例高，因此主要營造材料上升將造成毛利率下降。而2021/1的勞務類指數則是年增4.03%、2月年增4.57％，勞務指數上升較大主因是新冠疫情導致缺工，預期21H2在新冠疫苗迅速研發之下，勞務指數有望趨緩，薪資費用可望逐季下降。然而由於國揚2020年出售土地取得成本較低的大南港土地，拉升了20Q2整體毛利率，因此預期2021毛利率較2020年低，約25-28%。
預估2021營收80.17億(YoY-43.85%)；營業利益16.59億(YoY-66.84%)；稅後淨利15.71億(YoY-68.22%)；EPS 4.13元(YoY-45.46%)。
結論
國揚股本38億元，3Q20每股淨值17.21億，2021/03/26股價淨值比2.23倍，位於近五年歷史區間0.83-2.39倍上緣。財務結構方面，國揚由於出售大南港土地，因此營運現金流和淨現金流均由負轉正，利息保障倍數也大幅提升至15.76倍，負債比率降至41.23%，大幅低於同業冠德(2520)的74.67%和興富發(2542)的80.2%，也低於負債穩定的華固(2548)的51.58%，短期借貸償還無虞。
展望2021年，雖然近期政府連續推出三項打房政策，包括信用管制措施、調整房屋稅免稅規範，再加上房地合一稅2.0，然而此三項政策主要針對預售屋或是投機性炒房的部分，並不影響現階段以低總價、小坪數的剛性需求為主的房市，也不影響商辦和廠辦的需求。而國揚有三大建案完工，預期貢獻2021營收57億，再加上成屋持續去化，預期貢獻2021營收22.85億，合計約80億元。綜合上述，國揚採取的股利政策為季配息，季配息能提高投資人的資金靈活性，因此較能吸引外資等偏好高度資金靈活性的投資人。而營收預期在21H1集中認列，尤其是21Q2，在季配息之下投資人能夠更快領到股息，因此殖利率題材有望在2021上半年發酵，可待站穩月線不破逢低介入。
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