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長榮 (2603) 塞港問題未解，強勁運輸需求將持續支撐運價
公司簡介
長榮海運為全球第七大航商，主要經營遠洋航線: 北美線約佔40%，歐洲線20%、亞洲線20%。隸屬於全球三大聯盟之中的海洋聯盟(OCEAN Alliance)，該聯盟於太平洋航線佔有支配地位，市佔率約42% (太平洋航線: 2M Alliance + Zim市佔率約26.4%、THE Alliance市佔率約26.8)，因此長榮透過與聯盟內其他成員合作分配資源、提升規模經濟，能增加自身於該區域航線的競爭優勢。
2021/3長榮總運能1,312,377 TEU(20呎標準貨櫃)，全球海運市佔率5.4%，目前擁有196艘船，其中自有船110艘、租船86艘，待交新船有77艘，待交船總運力約719,114 TEU為目前全球最多，後續待新船交付擴大運能後，未來可望躍升為全球前五大航商。針對國際海事組織(IMO)限硫令，長榮主要裝設脫硫塔因應，裝設比重為台灣同業之中最多，預計將於2021年將剩餘船隻加裝完畢，目前重油 (IFO380) 使用的比重約50% (2020/1使用比重僅29.5%)。
2020年北美線大豐收
因應2020年的IMO限硫令，長榮因提前裝設脫硫塔，而享有高低硫油的價差，燃油成本相較同業低。20H1疫情發生初期，海運業者因需求銳減而減少航運班次供給，因此在20H2進入運輸旺季時因供需緊俏導致北美線運價持續上漲，長榮受惠於北美線運量規模及占比皆為同業最高，2020年營收及獲利大幅成長，2020年營收2070億元(YoY +58%)，稅前純益318.4億元(YoY +3,988%)，EPS 5.06元(YoY +25,200%)創近十年新高，顯示貨櫃海運業已逐漸步入產業榮景。
21Q1淡季不淡
2021年至今上海出口集裝箱價指數(SCFI)因淡季下跌7%，主要為南美、波斯灣、澳新航線因運輸需求明顯轉弱，然歐美的部分因補貨需求持續支撐，歐洲線、北美線運價相較持穩，歐洲線艙位利用率維持90~95%，北美線則持續維持滿載，顯示北美的需求顯著優於其他地區。因目前海運仍有塞港問題，加上歐美拉貨動能不減，長榮營收今年1、2月呈月增長，2021/1、2月營收各別為284億元(MoM +15.6%)、296億元(MoM +4.2%)續寫新高，考量目前北美線運價持穩，預期長榮三月營收仍可維持至少280億元的水準，21Q1將淡季不淡。
預估21Q1營收868億元(QoQ +34%, YoY +100%%)；毛利率33 %，季減0.3個百分點，年增26個百分點；營益率27.4%，季減0.3個百分點，年增26個百分點；EPS 4.11元。
2021產業供需轉好，獲利成長動能不減
近年貨櫃航運業有集中化趨勢，航運商多結成聯盟合作經營航線，藉此提高規模經濟、降低成本，因此大船效益逐年遞減，個別航運商對於大船需求降溫，而IMO日趨嚴謹的環保法規也將加速淘汰舊船，2021年新船供給量因此相較有限。至於海運的需求面，目前美國企業零售存貨銷售比最新數據1.19持續創低，顯示美國庫存持續去化，預期疫情趨緩後拉貨需求可期。
目前全球準班率仍僅20%，顯示目前海運塞港問題仍未解決，預期21H1海運業將持續供不應求，長榮受惠於運量規模位居同業之冠，尤其相較陽明的官股色彩，長榮為民營企業，經營相較靈活有效率，在20H1的低基期下，長榮今年上半年的獲利爆發性將不輸給陽明。
至於下半年，由於北美線將於5/1換約，依照目前的運價水平，預期合約價將大幅優於2020年所簽訂的水準。在美國疫苗施打率持續提升下，預期21H2美國因疫情趨緩，經濟可望強勢復甦，預期21H2海運運輸需求可望持穩21H1，在運價及運量維持下，長榮2021年預定的9艘新船已及新櫃投入營運後，預期將持續挹注獲利。
預估2021年營收3,435億元 (YoY +66%)，毛利率33.5%，年增11.5個百分點；營益率28%，年增11.2個百分點，EPS 16.58元 (YoY+240%)。每股淨值38元。
結論
長榮目前股價淨值比約1.1倍，位於PBR歷史區間0.6-2倍的均值，長榮為國內龍頭貨櫃航商，相較同業運量規模相較優勢，民營的作風也相較官股靈活效率，而目前塞港問題未解，近日又發生船隻卡住蘇依士運河，預期後續將造成前往歐洲的運輸延遲，或者需繞道前往，運價易漲難跌，此外近年產業結構已逐漸好轉，預期在整體航運產業結構的轉變下，將持續推動長榮股價淨值比向2倍靠攏，然而需留意近期股價波動劇烈，仍需留意追高的風險，建議拉回可逢低布局，投資評等為逢低買進。
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