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【研究報告】達麗(6177)2021六大建案完工引爆營運高峰! 營收上看135億，創歷史新高!
公司簡介
達麗(6177)成立於1977年，前身為十全企業，為消費性電子、資通訊、汽車等周邊商品之通路商。2006年時由齊裕建設入主十全而成立建設事業部門，2008年更名為達利建設。由於公司電子事業業績和毛利下降，因此於2009年結束電子事業。主要推案地點在大台北、台中、高雄，甚至跨足美國西雅圖。近年來達麗採取順應首購族為主的策略，推案以二、三房的小坪數物件為主，且跟隨台積電(2330)移動，原因是台積電帶來就業機會，吸引年輕人就業並帶動周圍住房的需求，因此公司推案的銷售率佳。依照部門別來看，2019年營收比重：營建部門98.96%、其他1.04%。
在營建業當中，可以細分為上游的建設業和下游的營造業。建設業主要業務為先尋找適合開發之土地物件並取得土地(包括參與都更或公共工程之競標)，決定物件形式後(大樓或是透天等)，發包建築師設計建築規劃，建案完成之後規劃行銷和售後服務等相關事宜。會計科目採「全部完工法」。
而營造業則是待建築師建築規劃設計完成後，再依照規劃從事營造工程。由於營造業屬於特許行業，因為其產品如道路、房屋、橋梁、水壩等，皆為民生行業之必需品，因此屬於特許行業。故建設業不得從事營造工程，所以多數大型建設公司通常都有自己的營造子公司。會計科目採「完工比例法」。
營建業產業近況
央行於2020/12初祭出房市的信用管制措施，供給部分主要針對購地貸款和餘屋貸款的限制；需求部分則主要針對法人買房以及自然人購置三戶以上者 ，避免建商囤屋和囤地。觀察台灣上一波房地產多頭為2013~2014年，當時主力總價為每戶1600~1700萬，至2019年下降為每戶1300萬，主力坪數也從每戶69坪下降至每戶35坪，顯示現階段以投機為主的大坪數高總價豪宅需求回歸正軌，需求從投機性買盤轉為自住剛性需求。而由於央行此次打房政策僅針對非自住或非換屋的需求，並未影響剛性買盤、廠辦和商辦則是不受影響，再加上台商回流持續帶動資金匯入房市，以及短期間利率上漲機率較低，因此預期房市仍能夠穩健成長。
2020/12建照執照總樓地板面積393.8萬平方公分，年增14.52%，且2021/1-2的全台六都建物買賣移轉棟數39581棟，年增18%，顯示由於低利率和資金充沛的環境影響，市場的剛性需求依然強勁，央行的打房政策並不影響剛性需求的穩健成長。
近期財政部預告房屋稅條例修法方向，原住家用房屋現值若在十萬元以下，可免徵房屋稅，修法後新增限制，自然人免稅限三戶以內，並且排除法人適用這項免稅條款。此項修法的方向與2020/12初祭出的房市信用管制措施一樣，都是限制擁有三戶以上的自然人以及法人，在現階段以低總價、小坪數的剛性需求為主的情況下，預估影響有限。
而行政院為了抑制短期炒房，於2021/3通過房地合一稅修正草案，修正了短期持有的定義，個人或法人持有2年內賣房將課徵45%；持有超過2年、未逾5年課35%。現行的法規為，個人持有房屋或土地1年以內者，稅率為45%；超過1年，未逾2年者，稅率為35%。然而有幾類不會受到修法影響，包括自住買賣、建商以及與建商合建、個人調職等非自願因素售屋等等皆維持20%的稅率。由於自住及建商不受修法的影響，且主要針對預售屋而調整短期持有定義，因此預期現階段以低總價和小坪數為主的剛性需求仍能使房市正向發展。
2020僅一項建案完工，營收大幅衰退近七成
達麗2020營收21.03億(YoY-68.26%)、前三季稅後淨利1.49億(YoY-81.37%)。
營收大幅下降的主因為，2020僅有高雄總銷12億的漾CITY完工，雖然銷售率100%且多於2020/3完工入帳，然而由於總銷金額較低，因此營收大幅下降。且2019年有高雄總銷58億的全民萬歲和台北總銷25億的達麗101完工入帳，基期較高導致YoY大幅下降。
達麗於20Q4辦理現金增資，募集6.25億元，股本將提高至38億元，因此稀釋了20Q4的EPS。然而由於2021年將有六大建案完工入帳，且2020年僅一項建案完工導致基期較低，因此預期2021年EPS仍能較2020年大幅成長。
預估2020營收21.03億(YoY-68.26%)；營業利益2.23億(YoY-80.18%)；稅後淨利0.6億(YoY-93.45%)；EPS 0.42元(YoY-88.34%)。
2021 營運谷底反彈，六大建案完工貢獻營收135億元
達麗2021有六大建案完工，分別是新北的達麗大景匯，預計於21Q2完工，總銷25億、銷售率90%，預計貢獻2021營收25億元；台中的達麗大道，預計於21Q3完工，總銷21億、銷售率75%，預計貢獻2021營收16.8億元；台中的達麗居山，預計於21Q4完工，總銷47.5億、銷售率100%，預計貢獻2021營收23.75億元；高雄的達麗東京，預計於21Q2完工，總銷30億、銷售率90%，預計貢獻2021營收30億元；高雄的漾CITY2，預計於21Q4完工，總銷15.45億，銷售率100%，預計貢獻2021營收7.73億元；美國西雅圖的達麗KODA，預計於21Q2完工，總銷44.25億，銷售率為70%，預計貢獻2021營收30.98億元。合計貢獻2021營收134.25億元。
根據中華民國統計資訊網統計，2021/1營造工程物價指數的材料類指數年增7.21%、2月則是年增7.15%，營造材料上升將造成毛利率下降。而2021/1的勞務類指數則是年增4.03%、2月年增4.57％，勞務指數上升較大主因是新冠疫情導致缺工，預期21H2在新冠疫苗迅速研發之下，勞務指數有望趨緩，薪資費用可望逐季下降。
達麗大景匯土地成本6.95億、營造成本8.06億；達麗大道土地成本5.67億、營造成本6.59億；達麗居山土地成本13.84億、營造成本15.38億；達麗東京土地成本9.6億、營造成本5.07億；達麗KODA土地成本5.51億(匯率以美元兌台幣30.6元計算)、營造成本25.1億(匯率以美元兌台幣30.8元計算)。由於建築材料年增約7%再加上勞工成本年增約4%，因此預估2021年毛利率將下降至25.71%。
預估2021營收135.5億(YoY+544.23%)；營業利益27.46億(YoY+1129.59%)；稅後淨利20.99億(YoY+3427.1%)；EPS 4.97元(YoY+1086.33%)。
2022年也有四大建案完工，分別是新北總銷5.1億的麗水苑；台中總銷16億的J12；台南總銷40的國家強棒；高雄總銷29.05億的達麗上東京。且達麗帳上土地資源豐富，預期2022年後推案仍能維持穩定。
結論
達麗股本38.03億，20Q3每股淨值13.85元，2021/03/12股價淨值比2.18倍，位於近五年歷史區間1.1~2.28倍上緣。財務結構方面，3Q20營運現金流-59.42億再加上利息保障倍數僅1.22倍，且負債比率高達83.25%，財務體質與同業相比較差。然而由於達麗2021年將有六大建案完工，營運現金流至21Q2將大幅改善，因此預期尚有籌資能力度過21Q1，21Q2後短期借貸償還無虞。
展望2021年達麗雖然由於2020年僅一項完工建案導致營收大幅衰退，因此預期配發現金股利0.5元，以股價30元計算殖利率僅1.67%。且營建股上漲部分原因是因為台幣升值，市場擔心電子業出口匯損的問題，因此資產營建類股成為資金避風港。然美國財政部長葉倫於1月時宣布不追求弱勢美元，美元波動將打斷資產概念題材的節奏。然而達麗2021有總銷183.2億的六大建案完工，預期將貢獻營收134.25億，創下歷史新高，且2022年也將有四大建案完工入帳，因此在強勁的交屋題材再加上未來營運可期之下，可於站穩季線不破逢低介入。
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