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重點摘要

 

    禾伸堂（3026）主要業務為生產大尺寸 MLCC，占其獲利來源超過 50%。禾伸堂有自製陶瓷材料配方技術，工廠與產品也都取得嚴格認證，品質與技術堪比一流日商水準。禾伸堂近期公告 2020 年度財報，2020 年獲利大幅成長，EPS 達到 8.31 元；董事會在 2021/03/10 通過決議，2021 年擬配發現金股利 8.00 元，現金殖利率可望達到 7%，相當可觀。禾伸堂目前營運重心以毛利較高的大尺寸 MLCC 為主，計劃 2021Q3 將在龍潭新廠開出 6 億顆 MLCC 產能，帶動整體產品組合轉佳，毛利率可望回升至 22%以上水準。禾伸堂 2021 年營收預期為 184.2 億元，YoY +24.2%；稅後淨利預期為 15.1 億元，YoY +23.1%；EPS 10.16 元；本益比在營運穩健下可望回升至 15 倍，當前股價偏低，可逢低為將來 5G 手機、基地台與電動車帶動對 MLCC 需求提升的利多布局。

 

禾伸堂營運現況與分析

 

    禾伸堂主要業務為生產被動元件、主動元件與系統模組，2020 年前三季營收占比為：被動元件 38.3%、主動元件 24.8%、系統模組 20.0%、其他 16.9%。禾伸堂最初以系統模組與主動元件的代理起家，在客戶規模提升與產品線變得廣泛下，禾伸堂逐漸將重心轉往毛利較高的被動元件，藉由原先在業務端的資源順利打入市場。禾伸堂所生產的被動元件以大尺寸 MLCC 為主，約占 90%，其餘 10%為代理日廠固態鋁質電容；主動元件主要為代理無線區域網路 IC 與手機晶片，系統模組及其他產品也多為代理產品業務。禾伸堂目前將營運重心放在毛利較佳的被動元件，專精於大尺寸、耐高溫與高功率的 MLCC。禾伸堂有自製陶瓷材料配方技術，並引進最新的設備與技術來為客戶設計、生產客製化的產品；工廠也通過 ISO 9001 及 14001 生產品質認證，車用電容產品取得嚴格的 IATF 16949 汽車品管認證，安規電容亦擁有許多國際安規認證，產品品質與技術堪比一流日商水準。

 

 

禾伸堂 2020Q4 雖步入淡季，但 2020 年獲利大幅成長 86%，2021 年擬配發現金股利 8 元，殖利率可望達到 7%

 

    禾伸堂 2020Q4 逐漸步入淡季，且由於筆電部分零組件缺貨，禾伸堂的 MLCC 約 50%為支援電源端，出貨受到影響，判斷禾伸堂 MLCC 的產能利用率應略降至 75%~85%，預期被動元件營收將從 2020Q3 的 14.6 億元減少 14.9%至 2020Q4 的 12.4 億元。主動元件的部分，延續 2020Q3 接單良好的狀況，預期占營收比重維持約 28%水準，但由於基期較高，預期營收從 2020Q3 的 11.6 億元減少 6.9%至 2020Q4 的 10.8 億元。系統模組的部分，禾伸堂的代工狀況穩定，預期營收從 2020Q3 的 7.9 億元減少 2.0%至 2020Q4 的 7.7 億元。綜合以上，禾伸堂 2020Q4 營收為 38.7 億元，QoQ -7.0%，YoY +2.8%。稅後淨利的部分，由於毛利率較高的 MLCC 出貨狀況較不理想，毛利率下降 2.1% 至 18.1%，因此 2020Q4 稅後淨利為 2.3 億元，QoQ -39.6%，EPS 1.59 元。整體而言，禾伸堂 2020 年營收為 148.3 億元，YoY +1.6%，2020 年稅後淨利在營運規模維持穩健以及產品組合轉佳下，達到 12.3 億元，YoY +85.8%，EPS 8.31 元。禾伸堂近期通過董事會決議，2021 年擬配發現金股利 8 元，殖利率可望達到 7%左右水準。

 

預期禾伸堂 2021Q1 代理產品出貨大幅提升，營收可望創九季以來新高

 

    展望 2021Q1，由於筆電在 2020Q4 因部份零組件短缺，導致禾伸堂部份筆電電源相關產品遞延至 2021Q1 出貨。禾伸堂 2020 年底完成對 MLCC 的產能擴充，擴充幅度約 10%；在平板、筆電與網通等產品需求持續下，下游客戶對被動元件需求維持穩健，MLCC 營運規模可望提升，預期禾伸堂 2021Q1 MLCC 的產能利用率將提升至 85%~95%，被動元件營收可望從 2020Q4 的 12.4 億元成長 9.7%至 2021Q1 的 13.6 億元。主動元件與系統模組的部分，禾伸堂代理的產品多用於需要高效能運算的工業領域，隨著下游需求提升，禾伸堂接單狀況開始回到以往的正常水準，且系統模組在客戶季節性訂單帶動下可望有較佳的成長幅度，預期主動元件營收將從 2020Q4 的 10.8 億元成長 5.8%至 2021Q1 的 11.5 億元；系統模組營收可望從 2020Q4 的 7.7 億元成長 15.2%至 2021Q1 的 8.9 億元。綜合以上，禾伸堂 2021Q1 營收預期為 42.5 億元，QoQ +9.7%，YoY +34.1%；毛利率的部分，代理產品佔營收比重持續提升雖對毛利率有負面影響，不過在營收規模成長下，整體毛利率可望回升 0.2%至 18.3%，2021Q1 稅後淨利預期為 3.0 億元，QoQ +27.2%，YoY +6.9%，EPS 2.01 元。

 

預期禾伸堂 2021Q2 主要成長動能將來自於 MLCC，毛利率可望持續轉佳

 

    展望 2021Q2，預期隨著疫情趨緩，市場對於智能倉儲與物流管理等需求將有較明顯地提升。禾伸堂應用於工控的 MLCC 主要是用於智慧工廠中的機器手臂，在工業、5G 與網通等需求提升下，MLCC 可望於 2021Q2 維持良好的成長動能，預期被動元件營收將從 2021Q1 的 13.6 億元成長 7.0%至 2021Q2 的 14.5 億元；主動元件與系統模組的部分，期望在 IC 晶片維持供需吃緊以及疫情逐漸復甦帶動工業需求提升下，營收可望維持穩健，主動元件的營收可望由 2021Q1 的 11.3 億元成長 4.1%至 2021Q2 的 11.8 億元；系統模組的營收則預期由 2021Q1 的 9.1 億元成長 1.6%至 2021Q2 的 9.3 億元。綜合以上，禾伸堂 2021Q2 營收預期為 45.3 億元，QoQ +4.1%，YoY +24.5%；毛利率的部分，預期被動元件占營收比重將略升至 33%，可望帶動毛利率持續回升 0.8%至 19.1%，2021Q2 稅後淨利預期為 3.2 億元，QoQ +8.5%，YoY -5.3%，EPS 2.17 元。

 

禾伸堂擴充 MLCC 產能，可望帶動 2021 年獲利大幅成長

 

    展望 2021 年，隨著 5G 手機、基地台與電動車等滲透率持續提升，預期市場整體被動元件產值將年成長 5%~10%。從手機使用顆數來看，一支 4G 智慧型手機平均被動元件使用量約 750~800 顆，5G 手機使用量將提升到 1,000 顆以上，增加幅度達 20%~30%；而依照市場預期 2021 年的 5G 手機滲透率將由 2020 年的 15% 上升至 30%計算，2021 年手機的被動元件需求可望年成長 10%。基地台的部分，用電量大幅提升的 5G 基地台將對於大尺寸/高功率的 MLCC 需求提升。目前 4G 基地台用電量約為 6,800 瓦/台，MLCC 用量約為 3750 顆/台，5G 基地台用電量約為 11,500 瓦/台，MLCC 用量將提升至15,000 顆/台。依照市場預期 2021全球基地台市場產值將成長 5%、5G 基地台占市場產值將從 8% 提升至 14%計算，預期 2021 年應用於基地台的 MLCC 需求將年成長 18%。車用的部分，傳統燃油車每輛被動元件約3,000顆，而電動車每輛被動元件需求增加到1.2萬顆；依照市場預期 2021 年的電動車滲透率將由 2020 年的 4%上升至 5%計算，2021 年車用的被動元件需求可望年成長 8%。在市場對被動元件需求持續提升下，禾伸堂也持續進行產能擴充，其 2021 年資本支出雖尚未定案，但預期龍潭新廠將有較多機台設備需購置，資本支出規模應大幅提升至 10 億元以上；其龍潭新廠可望於 2021Q3 開出 6 億顆 MLCC，使整體 MLCC 產能提升至 17 億顆。在市場需求提升、被動元件產能利用率維持高檔以及預期 2021Q3 開出新產能下，禾伸堂 2021 年營運可望有大幅成長空間，被動元件的年營收可望成長至 66.2 億元，YoY +21.7%；毛利率由於開出新產能，新廠初期有較多費用，預期毛利率將略降 1%至 25%~27%。

    代理產品的部分，禾伸堂雖將營運重心放在被動元件上，不過在 5G 發展下，市場對於晶片用量也將提升，例如 5G 手機的晶片用量將提升兩倍、電動車的晶片用量也會大幅提升，因此禾伸堂在代理業務仍可望在產業需求提升的趨勢下持續成長，主動元件的年營收可望成長至 45.4 億元，YoY +19.3%；系統模組的年營收可望成長至 37.0 億元，YoY +25.0%；代理產品的毛利率可望維持在約 14%~18%。

    整體而言，禾伸堂 2021 年營收預期為 184.2 億元，YoY +24.2%；毛利率預期隨著被動元件占營收比重提升下，可望在下半年突破 23%水準，全年度毛利率可望達到 20.4%；稅後淨利預期為 15.1 億元，YoY +23.1%，EPS 10.16 元。綜合以上，顯示禾伸堂有穩定獲利前景。

 

預期禾伸堂有良好成長動能，當前評價偏低，可逢低布局

 

    就 2021 年而言，期望在 5G 手機、基地台與電動車等發展下，將有更多產品需要高功率元件的支援，市場對於大尺寸 MLCC 的需求將有顯著提升。在市場需求提升與產能持續擴充下，禾伸堂 2021 年營運可望持續成長，MLCC 產能利用率可望穩定維持 80%以上水準。禾伸堂所生產的 MLCC 以高功率、大尺寸為主，本身為特殊品，客製化程度較高，因此價格較不受市場波動，其營運穩健，殖利率多年來都維持高個位數水準，是一家營運風險低、報酬率穩定的公司。根據禾伸堂 2021/03/10 的收盤價 117.0 元與 2021 年 EPS 10.16 元計算，本益比為 11.52 倍，由於禾伸堂過往五年本益比多處於 6~21 倍，目前落於中間偏下位置，在營運穩健成長的情況下，2021 年本益比應有機會回升至區間中上緣 15 倍上下浮動，當前股價偏低，可逢低為將來 5G 手機、基地台與電動車帶動對 MLCC 需求提升的利多布局。

 

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