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漢翔(2634)國內航太龍頭2022年民用、軍用雙引擎噴發
公司簡介
漢翔前身為空軍航空工業發展中心，於1996年因國家航太發展政策改組為國營事業，經濟部持股約35%，為台灣的航太龍頭。漢翔主要業務包含民用/軍用飛機的零組件、引擎的製造及維修，民用飛機訂單主要來自波音(Boeing)、空中巴士(Airbus)，引擎客戶則有奇異(GE)、勞斯萊斯(Rolls-Royce Group)、普惠(Pratt & Whitney)等國際大廠；軍用飛機訂單則多來自國防部，包含鳳展計畫、國機國造以及鳳翔專案等。此外，漢翔著眼於國際航太產業近年快速發展，2017年籌組台灣A-Team 4.0聯盟，串連原物料、機械設備、製造、物流等上下游近300家台灣廠商如駐龍(4572)、晟田(4541)、千附(8383)等，透過整合供應鏈帶動產業升級。
20Q3累計營收占比，國防業務約59%、民用業務40%、科技服務1%；依照產品別來看，飛機及航空器維修66%、引擎32%、工業技術2%。
2020年因新冠疫情影響漢翔民用業務雪上加霜
繼波音737Max在2018/10、2019/3的兩次事故後，各國因安全考量於2019/3停飛民用飛機波音737Max，影響漢翔民用訂單減少，包含主輪艙門、壓力艙門、升降舵以及發動機LEAP-1B零組件等訂單。2020年又因新冠疫情導致各國封關，飛機客運業務萎縮下，影響各大航空公司未來訂購民用機的意願，甚至是砍單，因此漢翔2020年主要依靠國防業務支撐營收，民用業務佔比下滑至歷史新低(40%)。漢翔20Q3累計營收149.9億元(YoY -27%)，其中飛機及航空器維修的收入99.41億元(YoY -13%)，引擎收入47.5億元(YoY -46%)。20Q4因民用訂單仍未明顯起色，國防訂單則持穩，漢翔2020年營收210.4億元(YoY -26.3%)，預估毛利率7.3%，年減6個百分點；營益率1.9%，年減6.7個百分點；EPS 0.38元(YoY -80%)；每股淨值15元。
國家的支持有利於漢翔營運轉好
漢翔因737Max事故以及疫情影響，民用訂單受壓抑，20Q3存貨週轉天數自先前的100-120天暴增至250天，負債比上升至69%，利息保障倍數則由20倍降低至1倍，短期債務壓力雖增加，然而漢翔為國內航太龍頭，受惠於台灣國機國造的國防產業政策，20Q3累計淨現金流量仍維持正數，短期內發生營運周轉問題的機率偏低，加上主要股東為國防部，背後仍有國家的力量支持，在2020年底波音737Max批准復飛之後，預期漢翔未來存貨週轉天數可望逐漸減少，債務壓力也將因民用、國防業務持續挹注而有所減輕。
民機業務現曙光，21Q1為營運谷底
美國聯邦航空總署(FAA)在評估安全性後，於2020/11/18批准波音737Max復飛，預計在2020/12之後波音將先交付之前積壓的訂單，漢翔因此連帶受惠，預期21Q1漢翔的民用業務將緩步回升。至於國防的部分，鳳展計畫進度仍落後8架，為加速進程，漢翔預定2021年平均一個月完成3架F-16A/B戰機的升級。整體而言，民用業務因仍在復甦階段、國防業務進度落後，加以21Q1工作天數減少，漢翔21Q1營收回穩仍不明顯。
預估21Q1營收48.13億元(QoQ -20.4%, YoY -14.3%)；毛利率8.1%，季減0.2個百分點，年增3.2個百分點；營益率3%，季減0.2個百分點，年增2.9個百分點；EPS 0.06元(QoQ -31%, YoY -4%)。
漢翔2021年仍以國防業務為主軸
目前全球疫情因疫苗施打率持續攀升而減緩，其中美國確診人數從2020年底18~24萬人，下降到目前的5.8~6萬人，歐洲主要國家則從12~16萬人下降至7~8萬人，歐美經濟復甦的前景下，將有望扭轉各大航空公司持續虧損的逆境。然而根據國際航空運輸協會(IATA)最新的預測，2021年上半年因病毒變異，各國對於旅遊管制更加嚴格，目前航空業對今年夏季的新機訂單仍低於2019年同期的水平(仍少了78%)，2021年上半年航空業的展望仍偏平淡，而下半年變異病毒仍需審慎評估，航空業最快於2022年才有更明顯的成長，預期2021年波音及空中巴士的新機訂單仍較有限。
至於漢翔國防業務的部分，2021年鳳展計畫為加快交機進度，預計將每月交付3架F-16戰機，預定2021年底將交付35架；而國機國造的部分，由於高教機的測評、試飛階段才將告一段落，漢翔預計2021年底前將交付1~2架，2022~2023年才逐步量產。整體而言，2021年因高教機交機量仍不多，漢翔的國防業務仍以鳳展計畫為主，參考過往的成長幅度，預估2021年漢翔國防業務營收維持約10％的成長。
預估2021年營收222億元(YoY +5.5%)，毛利率9.5%，年增2.2個百分點；營益率4.5%，年增2.6個百分點；EPS 0.60元(YoY +58.1%)。每股淨值15.43元。
結論
漢翔為台灣的航太龍頭，由於技術門檻偏高，以及國防業務獨家供應國防部，在民機業務受創之季，仍可靠國防業務支撐營運。目前因經濟復甦，國際航空業者的虧損有望止穩，漢翔民機業務有望隨觀光旅遊業復甦，然而近期因市場對於國際解封的高度期待，激勵股價自2021/2以來上漲約10%，目前股價淨值比(PBR)為2倍，仍處於歷史區間1.8~3.5倍中下緣，但考量民用機業務初步復甦，國防業務2021年仍以F-16戰機的升級為主，預期漢翔2021年的營收仍難以回到過往270~280億元的水準，從技術面來看，目前股價30~32元的上檔壓力仍大，預期股價將在PBR 2~2.3倍之間區間震盪，後續仍需待更多實質的利多，如提前解封，民機訂單持續湧現，或者國防業務進度超前等，方能支持股價持續上攻，投資評等為區間操作。
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