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中國PVC期貨大跌! 華夏(1305) 營運何去何從?
公司簡介
華夏成立於1964年，工廠位於苗栗頭份鎮，為台灣第二大PVC生產商，屬於台聚集團關係企業之一。華夏轉投資台氯，持股87%，主要生產上游原料氯乙烯單體(VCM)，經聚合反應生產聚氯乙烯(PVC粉)。
產能部分，目前華夏 PVC 粉年產40 萬噸(包含華夏及子公司華夏聚合)，而主要子公司台灣氯乙烯(未上市)持股87.22％，產品為 VCM(氯乙烯單體，PVC 原料)，產能 45 萬噸。20Q3的營收比重為PVC/VCM 69%，PVC製品27%，鹼氯產品4%。華夏主要以外銷為主，外銷地區為印度及孟加拉，比重高達78%。
製成方面，華夏採用乙烯法，主要原料是乙烯、EDC(二氯乙烷)、VCM，相較於中國 PVC 廠家的電石法，對環境破壞較小。而上半年油價大跌，原物料乙烯、EDC 跟著大跌，因此將華夏的競爭優勢提升到另一個高度。
主要的產品結構與應用:
原料產品：酸鹼、塑膠粉、塑膠粒等
建材產品：塑膠管、管件、防水膜
塑膠布產品：軟質塑膠布、硬質塑膠布、PVC貼合布
塑膠皮/乳膠皮產品
吹氣品/加工品源
整體PVC供應不足，價格急速上揚利差擴大
由於新冠肺炎的影響，部分大廠於20Q2疫情間安排廠區歲修，導致PVC及上游產品產能下降，再加上20Q3因設備異常問題及北美颶風影響，整體PVC庫存低迷，導致PVC消費大國(中國、印度、美國)供應吃緊，擴及全球PVC供需失衡。
需求面上，20Q3起隨著各國陸續解封，開工率日漸上升，使得PVC急單量激增，同時剛性需求遞延至20Q3，尤其是是中國、印度、孟加拉及東南亞等國追漲，因此PVC報價由2020/05谷底反彈，帶動華夏20Q3的毛利率大幅上揚至23.02%，營業淨利4.59億元(OPM14.07%)，稅後淨利3.88億元，稅後EPS為0.65元。
中國PVC期貨大跌逾17%，短期營運影響有限
由於PVC主要應用於建築類別，屬於剛性需求，因此疫情影響的需求遞延仍未停歇，且印度雨季於9月中旬結束，買盤大量出籠，使PVC遠東區報價持續走高，從9月初970美元/噸，上漲至今1160美元/噸，帶動平均利差增加至200美元/噸。
中國區域卻出現高檔回落的跡象，從12月中旬起中國PVC期貨價格大跌已逾17%，主要原因在於20Q4中國石化廠歲修陸續結束，以及PVC下游業者因價格高昂採購意願下降，使PVC報價回落，顯示中國PVC供需已轉趨平衡，預期短期修正過後，價格將轉趨平穩。
然華夏的銷售地區為印度及孟加拉，短期內仍不受影響，且公司稼動率滿載，預估20Q4營收季增33.71%至43.62億元(YoY+17.55%)，毛利率仍可達24.5%的水準，營業淨利7.95億元(OPM 18.24%)，稅後淨利6.31億元，稅後EPS為1.14元，全年稅後EPS為2.28元。
受惠中國PVC外銷有限，預期利差維持高檔
雖然中國PVC報價出現高檔回落的情況，但整體庫存仍偏低，且2021年的新增產能僅為131萬噸(YoY+4.8%)相對有限，同時十四五後將陸續淘汰30萬噸以下電石法業者(占比中國產能約六成五)，預期在結構的調整下，中國外銷的數量有限，對亞洲區PVC報價的影響力將下降。
華夏的主力銷售地區為印度及孟加拉，印度因疫情影響，PVC進口量相較2019年下降，且11月排燈節旺季消耗後，境內PVC庫存仍明顯不足；孟加拉則是周邊地區經濟快速發展，長年缺乏穩定貨源，需花長時間才能補足PVC的庫存，華夏進口量有望提升。然當前亞洲PVC廠儘管全產全銷仍無法補足需求缺口，預期21Q1後才能緩解，PVC利差也將維持高檔。
預估2021年營收154.49億元(YoY+14.42%)，毛利率為18.52%，營業利益17.34億元(OPM 7.46%)，稅後淨利8.70億元(YoY+8.24%)，稅後EPS為2.55元。
RCEP簽屬，華夏並無重大影響
2020/11起15國簽署RCEP，協議成員國間關稅將逐漸減免。然華夏近80%外銷主力為印度及孟加拉，並未加入RCEP。雖仍有一部分外銷市場位於東南亞市場，但華夏出口的工廠多位於加工出口區，屬於保稅範圍，若沒進入該國的內需市場，短期則無須擔心稅賦問題，長線上仍需注意拓展市場的優勢是否受阻。
結論：
華夏股價股本為55.34億元，本益比15.90倍，20Q3每股淨值15.64元，股價淨值比1.57倍，位於歷史區間處於均值。
從財務結構來看，華夏20Q3現金及約當現金為6.99億元，來自營運現金流量為+11.16億元，自由現金流為+2.89億元，且兩者長年皆為正值，顯示營運體質穩定。
負債方面，華夏的負債比率為28.91%，比偏低，利息保障倍率為246倍，且速動、流動及分別為207.04%、277.12%，短期償債能力債暫且無虞。
銷售方面，20Q3存貨天數逐漸降低至43.43天，且應收帳款週轉天數也逐漸下降至38.69天，使淨營運週期縮減至29.35天，顯示資金壓力是呈現逐漸下降的趨勢。整體而言，華夏的財務體質是相較同業來說較為良好。
獲利方面，展望華夏2021年的獲利因素有
1)受惠中國PVC外銷數量受限，亞洲區PVC報價影響力下降，
2)印度及孟加拉庫存仍偏低，銷量有望提升。
殖利率方面，以華夏2020年獲利預估其股利為1.14元(殖利率4.6%)，屬於高殖利率個股，且已連續8年配發股利，為穩定配息的公司。
綜合以上因素，以華夏2021年預估的稅後EPS為2.55元，考量其成長動能以及殖利率因素，給予10倍的本益比區間，投資建議為區間操作。
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