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【研究報告】東鋼(2006)毛利率逐季上升 ! H型鋼市占率超過五成，2021營運可期 !
公司簡介
東和鋼鐵(2006)成立於1962年，為台灣電爐煉鋼和軋鋼一貫大廠，生產工廠位於桃園、苗栗、高雄、越南和台中港物流中心。主要產品為鋼筋、型鋼、鋼結構、鋼胚等，生產原料以廢鋼和銑鐵為主，煉鋼的年產能達365萬噸、軋鋼的年產能達330萬噸，2019年東鋼鋼筋的台灣市占率為18%、H型鋼的台灣市占率為55.31%。
主要產品用途：鋼筋為土木及建築用鋼料、H型鋼用於鋼結構建築和土木基礎工程等結構用鋼料、鋼結構為廠房、土木、營造業、建築用鋼料、鋼胚為生產鋼筋、棒鋼、線材、Ｈ型鋼、槽鋼、鋼板之半成品。
就產品與營收比重來看，2019年營收比重：鋼筋48.08%、H型鋼24.37%、鋼結構18.64%、鋼胚3.39%、其他5.52%。就市場別來看，2019年內銷84.71%、外銷 15.29%。
2020年毛利率逐季上揚，前三季EPS年增率達79.09%
東鋼鋼筋20Q1~20Q3的營收金額為153.89億元(YoY-3.06%)，型鋼營收金額為91.67億元(YoY-6.87%)，占營收比例超過七成的兩大主要產品衰退，導致2020前三季營收301.16億元，年減11%。衰退主因是由於新冠疫情影響導致20H1需求低迷，再加上廢鋼報價維持在低檔，與19Q1高點相比下跌18.28%，因此營收分別於第一季和第二季衰退16.35%和13.75%。然第三季受惠台商回流和房市正向發展，鋼筋報價有所回升，從15200元/公噸調漲至15800元/公噸，因此20Q3營收僅微幅衰退1.24%。
雖然20H1營收大幅衰退，但毛利率逐季上揚優於市場預期，2020前三季分別為13.11%、13.89%、15.65%，主要有兩大原因：(1) H型鋼毛利較鋼筋佳且報價因台商回流建廠需求高而並未受疫情影響，20H1報價較去年同期上漲5.15%，第三季較去年同期上漲7.73%。(2)越南廠產能利用率上升至50%，較2019年的產能利用率23%大幅成長，虧損持續收斂，20Q1~20Q3虧損4.29億元(YoY+31.09%)。毛利率上揚導致稅後淨利和EPS大幅成長，2020年前三季稅後淨利19.69億元(YoY+78.99%)、EPS 1.97元(YoY+79.09%)。
20Q4鋼筋需求旺、H型鋼產能滿載，越南廠虧損有望進一步收斂
鋼筋的需求量與台灣核發建照總樓地板面積高度相關，2020年1-10月台灣核發建照總樓地板面積為3445萬平方公尺，年增15.14%。而由於廢鋼等原物料與成品鋼的運輸成本高，因此電爐鋼廠都有地域性，必須設在離產品需求較近的地區，東鋼總共四個廠區，營收占比最高地區為桃園廠，20Q1~20Q3營收占比37.65%。
台北市、新北市和桃園市2020/1-10的核發建照總樓地板面積為1140.37萬平方公尺，占全台33.1%，較去年同期成長10.31%，其中桃園的工業倉儲類的核發建照總樓地板面積為152.88萬平方公尺，占全台17.57%為全台最高，預估2020年核發建照總樓地板面積將成長12%，做為北部最大鋼筋和H型鋼廠的東鋼銷售量將因此受惠。
而第四季為營建傳統旺季，台商回流、政府前瞻公共工程再加上房市回溫建商持續推案，再加上核發建照總樓地板面積進一步上升有望推動鋼筋和H型鋼需求，東鋼也表示H型鋼目前產能已經滿載。而由於國際廢鋼價格上漲，自2020/3以來上漲46.03%，導致東鋼鋼筋報價第四季顯著上漲(QoQ+8.76%)，鋼筋與廢鋼的價差從2020/6的8000元/公噸上升至2020/12的8900元/公噸，而H型鋼與廢鋼的價差也從2020/6的18100元/公噸上漲至2020/12的19500元/公噸，利差擴大有望支撐毛利率。
越南廠的部分，在新冠肺炎爆發之前，越南經濟成長率維持約7%，而國內市場長條類年需求量也逐年上升，因此在疫情逐漸趨緩之下，鋼鐵需求有望持續成長。目前產能已經達到2.4萬噸/月，產能利用率約五成，雖然還未達到損益平衡點所需的70%，但整體學習曲線仍在爬升階段，再加上越南國內鋼鐵需求回溫，虧損有望進一步收斂。
預估20Q4營收111.34億(YoY+0.05%)；營業利益12.67億(YoY+82.34%)；稅後淨利9.4億(YoY+105.3%)；EPS 0.89元(YoY+93.48%)。
預估2020年營收412.50億(YoY-8.06%)；營業利益40.43億(YoY+91.93%)；稅後淨利29.09億(YoY+86.72%)；EPS 2.86元(YoY+83.33%)。
鋼筋和H型鋼不畏政府打房，將穩步成長
鋼筋的部分，由於政府於2020/12/7推出房市的信用管制措施，主要針對非自住及非換屋需求的房貸，並期望建商餘屋加速去化，避免囤房，預期此次措施對於住宅市場影響較大，預估2021年推案量將減少10%，然而考量對於商業不動產及廠房廠辦無太大影響，且政府前瞻基礎建設持續進行，再加上桃園為近五年人口增加最多之縣市，基本住宅需求有撐，2021年鋼筋需求有望成長5%。
H型鋼的部分，在拜登當選美國總統後表示，目前不會撤銷在對中國出口產品至美國的關稅政策之下，台商回流的趨勢未變，因此建廠及廠辦需求將持續，再加上政府前瞻公共工程，捷運萬大線和淡江跨海大橋等公共工程將持續推動H型鋼需求，且東鋼為台灣H型鋼龍頭，在H型鋼需求旺盛下，可挑選毛利較高的訂單。
然而台灣於2020/12/22傳出時隔253天的本土病例，若疫情持續擴大，恐將導致核發建照總樓地板面積下降、台商回流速度減緩等，會造成鋼筋和H型鋼需求下降，因此疫情的發展將是後續觀察之重點。
越南廠的部分，在學習曲線持續攀升之下，越南廠產能可望達到3-4萬噸/月，產能利用率達到損益平衡點的70%，2022年有望開始獲利。
預估2021營收451.17億(YoY+9.38%)；營業利益47.12億(YoY+16.55%)；稅後淨利34.5億(YoY+18.59%)；EPS 3.37元(YoY+17.83%)。
結論
東鋼股本101.68億元，20Q3每股淨值24.54元，2020/12/24股價淨值比1.52，位於近6年歷史區間新高，本益比15.48倍，位於近6年歷史區間13.12~25.11倍中下緣。財務結構方面，營運現金流已從2019年轉正並逐年成長，淨現金流3.67億較去年同期增加2.48億，顯示營運逐漸轉佳。20Q1~20Q3自由現金流56.16億，再加上20Q3利息保障倍數31.73倍，顯示短期償債能力無虞。
展望2021年東鋼的獲利因素有(1)核發建照總樓地板面積預估將成長12%，鋼筋需求有望成長5%。(2)台商回流建廠及廠辦需求將持續，再加上政府前瞻公共工程持續進行，H型鋼需求有望穩步成長。(3) 國際廢鋼價格從低點上漲46.03%，帶動東鋼調漲產品報價，利差擴大有望支撐毛利率。(4)越南廠產能利用率逐年上升，虧損持續收斂。綜合上述，本益比有望挑戰歷史區間均值19倍，近期融資餘額暴增4000張，需留意股價回檔時散戶多殺多的情緒，但外資並未明顯減碼而投信還在續增持股，可待回測月線不破逢低布局。
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