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陽明 (2609) 2021年海運供需轉好，運價維持相對高檔
公司簡介
陽明為貨櫃航運業，前身為輪船招商局，於1996年民營化，然目前股權結構仍近4成是官方持有。 2017/4加入全球三大海運聯盟之一的THE Alliance。
根據Alphaliner 2020/12的數據，陽明總運能620,208 TEU(20呎標準貨櫃, Twenty-foot Equivalent Unit)，有91艘船，其中自有船43艘、租船48艘，為全球第9大航運商，待交新船訂單有16艘，待交船總運力約146,802 TEU。針對2020年國際海事組織(IMO)限硫令，陽明主要使用低硫油因應(用油佔比73%)，近30艘船裝設脫硫塔。20H2營收占比: 貨櫃航運94.46%、物流3.64%、散裝航運1.58%、碼頭0.22%，以貨櫃海運的業務為主，其中美西線佔比27%、美東線12%、歐洲線38%、亞洲線23%。
自2009年金融海嘯後，因長期海運業運力供過於求，同業惡性競爭、持續砍價，運價持續走低，陽明獲利也逐年縮減，加上陽明於2008年曾高價簽訂20年的租船合約，新船逐漸交付後，資本支出增加，便只能依賴舉債，導致負債比率逐年上升(2019年負債比91%)，財務體質因此轉差。
財務體質有望改善
陽明經歷多年虧損，2020年又遇新冠疫情，營運跌入谷底，然而20Q2因海運供不應求，運價持續上漲，陽明20Q3 EPS 1.05元，已轉虧為盈，但20Q3負債比仍高達89.7%，其流動比及速動比相較前幾年仍屬差，然而20Q3利息保障倍數為4.98倍，為近5年的新高，顯示償債能力逐漸改善，此外官股比重高，政府支持可降低破產風險，在2021年經濟復甦下，運輸需求仍強，且新船下水量較少，整體海運產業供需轉好，陽明有望逐漸擺脫連年虧損。
因北美線凍漲、歐洲線運價續揚，陽明20Q4獲利大增
20Q4因歐美疫情再次爆發，缺人缺櫃問題導致港口近癱瘓，加上防疫物資運輸需求不斷，導致北美線維持高檔(2020/12/11美西線3,948 USD/FEU、美東線4,804 USD/FEU)，歐洲線運價則持續上漲，2020/12以來累積上漲約38-40%(2020/12/11歐洲線2,948 USD/TEU、地中海3,073 USD/TEU)，陽明因北美線與歐洲線佔比較大，20Q4營收將大幅優於20Q3，然而2020/10以來，燃油成本也隨需求增加而上漲，低硫油累積上漲18.6%(354à420美元/噸)，380重油累積上漲16.8%(300.5à351美元/噸)。預估20Q4營收為454.16億元(QoQ +16.9%，YoY +26.4%)；毛利率21.1%，季增6.5個百分點，年增18個百分點；營益率17.3%，季增6.6個百分點，年增17.7個百分點；EPS 2.41元。
預估2020年營收1,506.6億元 (YoY +1%)；毛利率12.6%，年增8.6個百分點；營益率8.5%，年增9.2個百分點；EPS 3.13元，賺贏2019的EPS -1.66元。每股淨值9.05元。
2021產業供需轉好，運價維持相對高檔
美國零售存貨銷售比最新數據為1.22，仍為近25年低點，美國需求維持強勁，且聖誕節之後，歐美疫情恐將持續惡化，預期缺櫃問題將持續21Q1，運價將維持相對高檔。此外，因近幾年產業有集中化趨勢，航運商多透過結成聯盟，或與同業合作經營航線，藉此提高規模經濟、降低成本，因此大船效益逐年遞減，個別航運商對於大船需求降溫，而IMO日趨嚴謹的環保法規也將加速淘汰舊船，2021年新船下水量偏低，加以21H1基期低，全球經濟也將隨疫苗施打而逐步復甦，整體而言，海運的供需結構好轉，預期2021年運價仍維持一定水準，而低硫油也將隨需求增加而上漲，但因油商陸續投入生產，預期仍相較2020年限硫令實施前的500美元/噸便宜。預估2021年營收1,584.8億元 (YoY +5.2%)，毛利率12.8%，年增0.2個百分點；營益率8.7%，年增0.1個百分點，EPS 3.46元 (YoY+10.8%)。每股淨值11.51元。
結論
自2008年因整體貨櫃海運產業供過於求，運價惡性殺價導致海運長年不振，尤其陽明在貨櫃三雄之中虧損最重，然而20Q1因疫情需求遞減，航運商也因此減少航班，卻在20Q2需求暴增後反而導致海運供不應求，疫情引發缺人後，又導致缺櫃問題、有錢可能也排不到航班，最後導致運價至今持續高檔的局面，如今歐美疫情持續惡化，預期高檔運價也將延續至21Q1。此外，IMO日趨嚴格的環保規定(包含2020年限硫令、2023年減碳排規定)也將加速舊船淘汰，航運商也因大船效益縮小而減少新船訂單，加以2021年經濟復甦，海運供需結構良好，運價將維持相對高檔，陽明負債比雖高達9成，但因產業前景轉好而有望擺脫虧損，且背後有國家支持(交通部持股20%、行政院國家發展基金19.8%、台灣港務股份有限公司5.14%)，破產機率較低。陽明目前PBR約1.4倍，落在PBR歷史區間0.6-2倍的中上緣，因產業結構持續轉好，陽明PBR有望持續向2倍靠攏，且陽明20Q3每股淨值仍低於面值，目前市場皆為現股買賣，籌碼乾淨，但考量媒體近期頻繁報導海運缺櫃問題，市場熱錢追逐題材，多頭架構維持雖仍可偏多操作，但要注意股價已預先反應海運缺櫃問題，將增加追高風險，建議股價拉回時再進場。
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