榮成(1909) 2021年工紙獲利看俏，營運將脫離谷底

 

工業用紙種類介紹

工業用紙(工紙)主要用來製造紙箱、紙盒、紙杯、紙盤等紙張或紙板，可分為 (1)牛皮紙類：用於各種包裝與印刷，如公文信封、檔案卷宗、手提袋、吊牌等；(2)瓦楞芯紙：製作瓦楞紙板之瓦楞層為主，最後可再製成瓦楞紙箱；(3)紙板類：適用於卡片、吊牌、書籍型錄封面、名片、墊板等。

 

公司簡介

榮成(1909)主要產品為工紙，包含瓦楞芯紙、裱面紙板、瓦楞紙板、瓦楞紙箱，主要用於產品運輸包裝，例如電子商務、科技產品、農產品等運輸用紙箱。旗下子公司寶隆(1906)則為榮成的銷售代理商，每年代理10萬噸工紙的銷售。榮成20Q3累計營收比重：工紙65.6%、紙器19.7%、廢紙1.2%、紙類經銷13.1%、其他0.4%；依地區別來看，台灣20.8%、中國78%、其他1.2%。

2019年榮成在中國3座工紙廠共295萬噸(浙江平湖90萬噸、江蘇無錫90萬噸、湖北115萬噸)；台灣二林工紙廠年產能65萬噸，2021年將提升至85萬噸，此外二林廠也生產再生紙漿，產能約17萬噸，主要提供中國3座工紙廠所需的再生紙漿原料。

榮成銷售以中國市場為主，工紙市佔率為中國第四大(5.3%)，前三大分別為玖龍(23%)、理文(11%)、山鷹(10%)。2017年中國禁廢令限制歐美廢紙的進口，榮成因歐美低價廢紙的配額僅約1成，相較中國同業(玖龍、理文、山鷹)配額平均4成，榮成的原料大多使用中國報價相對高昂的廢紙，成本相較同業無優勢下，同業又降價銷售，榮成利潤因此逐年減少，2018年EPS 0.82元(YoY -77%)、2019年EPS 0.54元(YoY -45%)。

 

回收技術及規模領先，再生紙漿供應將較同業穩定

榮成技術優於中國同業，廢紙回收得漿率高達87％，可用較少的廢紙原料生產再生紙漿，且排碳量及用水量較同業低，具備環保及成本節省的競爭力。目前榮成廢紙供應來源：中國自行回收30％、透過貿易商採購40％、進口30％，為穩定廢紙原料供應來源，榮成於中國廣設28座環保站做廢紙回收，於湖北也將再新增2座回收站，目前規模領先同業，且2021年歐美廢紙配額將歸零，屆時同業也將陷入廢紙原料短缺，中國廢紙報價也將上漲，而榮成因廣設環保站，原料供應穩定，此外二林廠新產線也將投產，廢紙再生漿產能可提升至25萬噸，將可支應中國三座造紙廠所需之再生紙漿約30萬噸。

 

40億元聯貸案將助榮成走出營運谷底

榮成因中國同業不公平的競爭，連續兩年營運現金流縮減，20Q3累計淨現金流量-7.36億元。現金不斷流出外，流動性也轉差，20Q3速動比下降至46.84%。然而榮成為了擴充二林廠，以及償還舊債，榮成2020/6/5已向第一銀等11家銀行簽約40億元的聯貸案，且銀行參貸意願高，超額認購80%，雖然未來負債將加重(20Q3負債比68.69%)，但因2021年中國歐美廢紙配額即將歸零，將可消除不平等的競爭，榮成因自身技術及回收規模有優勢，營運轉好下，未來有望扭轉財務體質。

 

廢紙原料自給率高，工紙利差有望維持

20H1因新冠疫情衝擊經濟，導致工紙需求低迷，直至中國疫情穩定受控後，20Q3工紙需求已逐漸恢復，且因中國同業的歐美廢紙配額逐季減少，同業因成本提高加以雙11電商購物節慶，而調漲工紙報價，榮成毛利也連帶上升。榮成自結11月稅前損益2.48億元(MoM +36%)。

雙11節慶之後，2020/12中國瓦楞紙報價下跌2.9%(3,425à3,330)，而中國廢紙則因廢紙配額逐漸減少而上漲2.2% (2,138.57à2,185.71)，利差自1,286縮小至1,144(-11%)，雖可能影響榮成12月獲利下降，由於榮成廢紙來源供應穩定，且Q4中國經濟逐漸復甦，整體而言20Q4獲利仍可維持一定水準。

預估20Q4營收123.5億元(QoQ 3.7%，YoY +0.2%)；毛利率16.6%，季增0.6個百分點，年增0.3個百分點；營益率6.4%，季增0.2個百分點，年增0.49個百分點；EPS 0.31元(QoQ +19%，YoY -29%)。預估2020年營收410.2億元(YoY -14%)；毛利率15.3%，年增1.6個百分點；營益率5%，年增1.3個百分點；EPS 0.66元(YoY +46.8%)。每股淨值17.57元

 

 

 

2021年廢紙配額歸零加以限塑令實施，工紙價格可望上漲，榮成獲利看俏

中國進口廢紙量將於2021年歸零，中國同業將與榮成在同一成本水平上競爭，而廢紙供應減少後，中國同業可能面臨廢紙原料短缺的問題，廢紙價格可能上漲，雖然部分同業(如玖龍)為保障廢紙來源而收購歐美廢紙廠，但遠洋運輸成本較高，成本仍不如榮成就近使用中國或台灣的廢紙有優勢，推測中國同業可能為維持毛利率而調漲工紙報價，此外中國限塑令也將於2021年上路，紙類將取代塑膠包裝，屆時中國電商物流的主流塑膠包裝將逐漸被紙箱取代，工紙價格有望上漲。榮成廢紙原料自主供給穩定，利差擴大下，毛利率可望回升。

中國環保法規日趨嚴謹下，先前許多中小型紙廠也因禁廢令退出市場，榮成因有技術優勢，製程低碳省水外，品質也較同業佳，榮成的競爭力將逐步顯現。此外2021年景氣復甦，加以政策刺激工紙需求增加，報價易漲難跌，2021年工紙利差擴大下，榮成獲利看俏。預估2021年營收438.12億元(YoY +6.8%)；毛利率16.7%，年增1.4個百分點；營益率6.5%，年增1.5個百分點；EPS 1.62元(YoY +145%)。每股淨值18.79元。

 

結論

2017年中國發佈禁廢令之前，榮成PBR曾有過2倍的水準，之後因同業不公平競爭，獲利大幅縮減、財務體質也轉差，目前PBR 1.07倍，然而目前已拿到聯貸案40億元挹注營運，且中國廢紙配額也將於2021年歸零，廢紙原料將上漲，榮成因廢紙原料自給率高，且廢紙得漿效率87%，而能節省廢紙用量，加以2021年限塑令刺激工紙終端需求，工紙報價易漲難跌，利差將擴大，榮成將直接受惠，預期財務體質也將逐漸轉好，PBR有望挑戰1.2-1.3倍水準，投資建議逢低買進。

 

 

 

 

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