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正新(2105) 2021年隨車市復甦，獲利年成長達65%
公司簡介：
正新成立於西元1967年，早期以生產機車及自行車車胎為主，現已成為轎車車胎生產大廠，全球輪胎產量排名第九，旗下自有品牌為正新CHENG SHIN、Maxxis瑪吉斯、PRESA，各品牌營銷策略略為不同，正新CHENG SHIN主攻大陸AM(非原廠零件)市場，Maxxis瑪吉斯主攻歐美市場，而PRESA以低價位營銷為主。
正新主要營收來源細分為:輻射層汽車外胎(PCR)38%，輻射層卡車外胎(TBR) 19%，機車外胎(MC)14%，自行車外胎(BC)11%及內胎(TUBE)11%。
正新產能分別為:PCR 17.4萬條/日、TBR 2.2萬條/日、MC 17.6萬條/日、BC 33.7萬條/日及TUBE 54.6萬條/日。
銷售占比的區域分布為中國53.8%、亞太15.8%、美洲13.2%、歐洲7.5%、台灣5.9%及中東-非洲3.8%。
稼動率及營收規模上揚，帶動毛利率提升，20Q3獲利創高
受歐美汽車市場逐步回溫，從美國汽車銷售數據來看，20Q2銷量僅為296萬台，20Q3大幅成長至400萬台，成長幅度達35%，因此帶動正新各項產品線銷售量提升，尤其是營收占比最高的PCR輪胎，銷量大幅增長36.9%，MC輪胎則增長30.9%，總體正新20Q3營收季增26%至279.28億元(YoY+1.07%)。另一方面，正新20Q3毛利率受惠於原物料成本偏低，以及營收規模提升，稼動率拉高，使其提升4.4%至27.68%，帶動營業淨利成長141%達36.01億元(OPM12.89%)，稅後淨利25.45億元(YoY+753%)，稅後EPS為0.78元。
雙印廠產量持續增溫，印尼廠虧損幅度縮減
正新雙印新廠原規劃皆是以日產能4萬條為長期目標，印度廠主攻OE(原廠品牌)市場，主要看準印度當地每年潛在的換胎需求高達兩億條，但年初受新冠肺炎影響，截至20Q3 MC輪胎日產量約1萬條，產能利用率僅恢復至50-60%，預估年底可達第一期目標日產量1.7萬條。
印尼廠則是主攻AM市場，長年處於虧損，主因是高折舊費用，以及匯率損失問題，2020年初受疫情影響Q1認列損失更是達17億元(在不考慮稅務問題影響EPS 約0.5元)，不過在疫情期間，印尼廠已與當地50間經銷商簽約，藉以提升內銷量，目前產能滿載，已達2020年底目標1.6萬條，虧損幅度縮至12.7億元，若日產量達3萬條則至損平點。
中國汽車銷售有望較2019年成長，20Q4可望淡季不淡
考量下半年全球車市明顯回溫，雙印廠營運逐步回穩，以及10月至隔年2月為中國汽車銷售旺季，10月中國汽車銷售量已較2019年同期成長11.1%至248萬台，預估20Q4中國汽車銷量可達838萬量，將較20Q3銷售量提升23%，客戶可能會有回補庫存的拉貨效應，預期帶動20Q4營收329.9億元(QoQ-0.29%，YoY+4.6%)。原料價格隨景氣復甦不斷漲價，正新為反映成本上升，也隨之調整平均單位售價，預估20Q4毛利率僅微幅下跌0.98%至26.7%，營業淨利31億元(OPM 11.36%)，稅後淨利22.76億元，稅後EPS為0.7元。
預估2020年營收973.5億元(YoY-11.1%)，稅後淨利51.1億元(YoY+45.34%)，稅後EPS為1.57元。
中國輪胎產能放緩，新冠疫苗問世車市回溫
考量正新2021年的獲利因素
1)中國輪胎產能放緩：據統計，2015年起歐美陸續對中國輪胎實施反傾銷稅和反補貼稅(雙反)，加上中美貿易戰衝擊下，2017年起至2019年平均每年約有30間中國輪胎業者倒閉，預料中國輪胎產能將進一步放緩，而正新作為亞洲區最大輪胎供應業者，價格競爭優勢強，有望維持較高的毛利。
2)疫苗問世，車市回溫：輝瑞和BioNTech有望在今年年底前生產5000萬劑新冠疫苗，進度超出此前市場預期，將加快全球車市復甦進程並加強確定性。美國10月汽車庫存為45.7萬台，相較2017年116.5萬台，庫存水位處於低檔，若需求逐步上揚，新車產能有望帶動輪胎的需求。
3)雙印廠營運朝正向發展：預料雙印廠也將從疫情陰霾中解除，稼動率逐步改善，預期印尼廠21H1可達損益平衡點，日產3萬條MC胎。
預估2021年營收1102.6億元(YoY+13.27%)，毛利率為25.8%，營業利益119.9億元(OPM 10.87%，YoY+44.18%)，由於2020年基期偏低，稅後淨利大幅成長65.9%至84.8億元，稅後EPS為2.62元。
結論：
正新股本為324.14億元，20Q3每股淨值23.39元，股價淨值比1.85倍，股價在歷史區間中處於均值。正新財務結構轉逐年轉佳，可以觀察到2017年起營運現金流量從+88.9億元上升至2019年為+182.8億元，自由現金流量從2017年-50億元，改善至20Q3為+106億元，負債比率從2018年54.3下降至49.03%，利息保障倍數也上升至17倍，雖然速動比率僅為98.30%比率偏低，但可以發現淨營業周期有下降的趨勢，顯示資金壓力下降。
獲利方面，考量到正新2021年的獲利因素有1)中國輪胎業者倒閉，產量銳減，有利輪胎售價2)疫苗問世，車市回溫，新車產能有望帶動輪胎需求3)雙印廠產量穩步增量，預料2021年開始獲利，因此以2021年獲利能力預估淨值25.15元，給予2倍股價淨值比區間，當前技術指標正乖離偏高，可待股價回跌至20日均線逢低買進。
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