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玉晶光 (3406)蘋果新機熱賣，淡季不淡延續至21Q1
重點摘要
公司簡介:
玉晶光為台灣第二大手機用塑膠鏡頭廠，主要生產手機、平板、NB、數位相機的光學鏡頭。截至20Q3鏡頭營收比重: 10MP以上手機相機鏡頭佔62.1%，10MP以下手機相機鏡頭佔20.1%，其他鏡頭(如ToF感測/Flash/VR/LED照明等應用鏡頭)佔17.8%。
純度最高的蘋果:
玉晶光號稱台股中純度最高的蘋概股，Apple(蘋果)是最大客戶，訂單佔營收比重約達7成。換句話說，其營運榮枯與Apple息息相關。公司預期2020年美系手機鏡頭ODM客戶將佔約70%營收比重，中國手機鏡頭ODM客戶將佔約25%~30%營收比重，其餘為韓系手機鏡頭ODM客戶。
玉晶光主打中階手機鏡頭模組市場，近年藉由AI軟體導入生產線改善技術，高階產品良率提升，連帶iPhone高階鏡頭出貨比重也提高，營運獲致改善，帶動2019、2020年營收與EPS明顯增長。2019年營收120.46億元(YoY+52.20%)，稅後淨利25.23億元(YoY+179.40%)，稅後EPS 24.79元。
大客戶產品遞延發表，20Q3營運低於預期:
雖玉晶光藉由技術提升、高階產品占比增加帶動營運，但2020年整體智慧型手機需求仍疫情衝擊而大降，最大客戶蘋果也因疫情延後發表新機，讓公司第三季營運成長幅度低於市場預期。20Q3營收51.88億元(QoQ+67.90%，YoY+2.58%)，毛利率42.30%，營業淨利15.21億元(OPM29.32%)，受台幣匯率升值、舊機種手機鏡頭ODM價格下滑、及包括7P等新機種手機鏡頭良率仍不佳因素所影響，稅後淨利10.56億元，稅後EPS為9.44元，獲利不如市場預期，累計前三季稅後純益20.57億元，YoY+35%，EPS 18.47元。
蘋果新機熱賣，淡季不淡延續至21Q1:
由於中國十一長假未全線加班，導致產出減少，玉晶光10月營收16.54億元，MoM-11.08%，YoY+12.63%，累計1~10月營收126.24億元YoY+29.80%。展望後續，蘋果旗艦新手機iPhone 12系列手機遞延至20Q4陸續上市，且iPhone12銷售亮眼，玉晶光第4季營運可望衝高，預期11月後的產出將恢復正常，拉貨動能將自20Q4持續至21Q1。
即便疫情干擾2020年智慧手機市場，玉晶光在客戶手機中階鏡頭與鏡頭數之增加，加上新增如ToF等鏡頭，高階鏡頭佔比提升，單價與數量均有提升，帶動2020年營收與獲利持續成長，預估2020年營收161.73億元，YoY+34.27%，EPS 28.53元。
鏡頭規格升級趨勢仍為長線趨勢:
智慧型手機市場成長趨緩，在疫情衝擊下銷量走低，不過手機規格朝向5G、摺疊、全面屏以及多鏡頭的設計，趨勢將有利光學鏡頭廠商產品組合的改善。
2020年玉晶光在ToF鏡頭出貨下，營收呈現成長態勢，惟ToF為較低階產品，而7P鏡頭已於2020/07量產出貨，預期7P產品良率可望改善並有助毛利率的營業毛利率。此外，公司在潛望式鏡頭、8P以上皆有佈局，產品效益仍待發酵。至於VR產品方面，2020年雖已小量出貨，但2022年方有大量出貨的機會，而AR仍需等待Micro LED技術成熟及內容應用充實後才能起飛，公司預估尚待2.5-3年時間發酵。
近年玉晶光持續拓展新客戶，預期在新客戶與新單加入下，可降低營收過度集中單一客戶的風險。2021年預期新冠疫情干擾將可減輕，智慧手機市場也可望受惠景氣復甦將的週期，在手機多鏡頭與片數增加趨勢下，將推動玉晶光2021年營運續成長，預估2021年營收178.84億元，YoY+10.58 %，EPS為30.76元。
因應客戶端強勁需求，積極擴產:
為因應客戶訂單需求，玉晶光積極擴產，累計2020年前三季資本支出逾60億元，創歷年新高，可推得長線來自客戶端的需求強勁。
在擴產進度方面，20Q3底廈門的三座新廠已全數投產，主要生產4P-7P鏡頭，將可增加20-25％產能，至於台中廠新產能主要用來生產VR/AR及手機閃光燈鏡片，預計21H1投產。預期營收在新產能陸續釋出後，將逐步擴大。
競爭對手依舊虎視眈眈，宜關注技術層次與良率變化:
玉晶光在技術能力與良率提升後，逐漸分食大立光在蘋果手機鏡頭的訂單，iPhone高階鏡頭出貨比重提高，獲利數字也顯著改善。不過光學鏡頭產業內的競爭並未因此停歇，除了鏡頭升級的進度外，玉晶光的大客戶蘋果扶持二線鏡頭供應商的意圖強大，預料未來競爭狀況恐進一步加劇。
當前iPhone鏡頭供應商包括大立光(3008)、玉晶光、三星電機(Semco)及日廠康達智（鴻海旗下轉投資）等，日前盛傳舜宇光學可能切入蘋果供應鏈，雖以舜宇光學和三星電機的產能來看，尚不足以滿足蘋果所需，短期對玉晶光的衝擊有限，但新競爭者進入勢必對既有廠商的市占造成影響。此外，大立光在華為禁令生效後有著訂單空缺期，未來應會憑藉技術與生產優勢積極搶回在蘋果的市佔率。短期來看，玉晶光仍享有蘋果高階手機鏡頭(超廣角、廣角等)訂單增加的優勢，但中長線對手的動向，尤其是大立光是否引動價格戰，仍是一項威脅，後續宜觀察玉晶光技術進度與高階鏡頭良率變化。
結論:
玉晶光股本為11.15億元，20Q3每股淨值130.87元，股價淨值比相較於歷史處於均值。公司已連續3年發放現金股利，公司的技術與良率提高，大客戶產品熱賣，以及積極增加新客戶與新訂單，將帶動營運走升，預估2020、2021年EPS 28.53、30.76元，2021年本益比相較於歷史處於低。
2020年10月董監持股為11.30%，外資持股約2成，投信持有約2%，近期內外資法人稍見調節。由於玉晶光股本小，股性活潑，過去常有暴起暴落的現象，且走勢與融資的關聯性頗強，股價沿短均以較平的角度穩步墊高，融資使用率雖位處高檔，但尚未出現攻擊訊號，考量營運趨勢正向且淡季不淡可望延續，建議可於2021年PER20倍以下逢低介入。
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