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南帝(2108)NBR乳膠產能陸續投放，2021年成長將放緩
公司簡介:
南帝化學工業股份有限公司為台南紡織(持股21.43%)之轉投資公司，為全球前五大(市佔率11%)，台灣第一大(NBR)橡膠生產商。於1998年與美國凱美特電子材料(LLC)投資南美特科技股份有限公司(持股44.2％)，其主要生產半導體製程關鍵材料CVD/ALD（化學氣相沉積）。
近來由於新冠肺炎影響，下游馬來西亞手套廠商對NBR乳膠搶料積極，南帝為亞洲區前段的供應商之一，因此NBR乳膠營收佔比較上一季提升，截至南帝20Q3，營收比重為SBR/NBR合成橡膠乳液(乳膠)65.8%，NBR合成橡膠(耐油膠) 26.7%，化學氣相沉積 6.45%，其他0.92%。
南帝的生產基地位於林園與中國鎮江，目前NBR/SBR合成橡膠乳液的產能為28萬噸，NBR合成橡膠產能為6萬噸，而銷售地區分布為中國37%、馬來西亞23%、泰國22%及台灣10%
主要產品各項用途:
SBR合成橡膠乳液(乳膠):銅版紙、白紙板塗布、地毯背膠、鞋中底、不織布含浸、接著劑、塑膠改質劑、建材
NBR合成橡膠乳液(乳膠): 醫療材料、內裡皮、人工皮革之不織布底材含浸
NBR合成橡膠(耐油膠): 鞋底、汽車零件、油封、墊圈、耐油膠管、保溫器材、運動器材、滾輪、電子零件
20H1 受疫情衝擊合成橡膠大幅衰退，NBR乳膠利差曙光浮現
由於今年新冠肺炎爆發，重創汽車與製鞋產業，導致營收佔比約三成的合成橡膠營收衰退30%，然而NBR乳膠的營收卻因為醫療手套需求而反向增加。再者，NBR乳膠原料(丁二烯)BD、(丙烯腈)AN的價格因原油下跌而重挫—2020年1月至4月跌幅分別為65%、40%—NBR乳膠跌幅僅19%，價格跌幅遠小於原料，使利差擴大。
20H1營收58.5億元(YoY-14.7%)，因利差增加，使毛利率較上一年同期增加3.7%達31.4%，營業淨利10.2億元(OPM 19%)，稅後淨利仍較2019年同期略衰退7.5%至8.1億元，稅後EPS為1.58元。
NBR乳膠價格續揚，利差持續擴大
因新冠肺炎傳染性極強，確診人數不斷攀升，導致醫療一次性手套用量激增，對比2019年手套用量增加了20%，且NBR乳膠手套佔比醫療手套的總量約60%，進而使NBR乳膠供需吃緊，價格不斷攀升，使利差大幅增加，帶動南帝毛利率突破至歷史新高45.90%。南帝20Q3營收34.49億元(QoQ+27.26%，YoY+7.51%)，營業淨利11.80億元(OPM 34.22%)，雖匯兌損失高達7876萬元，稅後淨利仍較2019年大幅增加200%至8.33億元，稅後EPS為1.66元。
冬季確診人數不斷創高，20Q4獲利有望創下歷史新高
隨著冬季溫度驟降而確診人數不斷創高，全球11月平均每日新增確診人數約60萬人，預期醫療用手套持續增加。目前南帝NBR乳膠的訂單能見度已超過1年，遠高於過去30~40天的訂單水準，且NBR乳膠出貨價格從10月已上漲20%，然原料價格漲幅仍不及NBR乳膠，顯示NBR乳膠20Q4利差擴大趨勢仍存在，預期毛利率可望突破20Q3達47%。預估南帝20Q4營收44.08億元(QoQ+27.83%，YoY+48.08%)，稅後淨利12.89億元，稅後EPS為2.62元。
預估2020年營收132.1億元(YoY+6.65%)，稅後淨利29.35億元(YoY+98.13%)，稅後EPS為5.86元。
醫療手套需求將恢復正常水準，NBR乳膠產能供給釋放
11月初輝瑞與BNT研製出有效性高達90%的疫苗，最快將於2020年底開始施打，預計2021年5月美國的疫苗接種率可達全國人口的70%，預料疫情逐漸得到控制，手套的需求量將恢復正常(年複合成長率8%)，這將進一步影響NBR乳膠的需求量。供給方面，2021年NBR乳膠在台灣、馬來西亞、韓國與中國皆有新增產能，中國方面預計新增80萬噸的產能，年增166%(目前約30萬噸)，產能將於21Q1陸續釋放。隨著新冠肺炎確診人數獲得控制，加上產能陸續投放後，預料NBR乳膠價格將轉為下跌趨勢，預估2021年南帝毛利率下降5.13%至35%。南帝2021年營收141.5億元(YoY+7.11%)，稅後淨利27.7億元(YoY-5.76%)，稅後EPS為5.62元。
結論：
就財務結構而言，觀察南帝過去的現金與約當現金佔比資產平均達30%，截至20Q3現金與約當現金為36億元，來自營運之現金流量長年為正數，今年營運暢旺，累積20Q3營運之現金流量更是達+21億元，高於過去水平，且自由現金流量為+17.1億元，足夠支應資本支出。對比橡膠業的高負債特性，南帝負債比率長年低於20%，20Q3僅18.37%，利息保障倍數637倍，且流動、速動比率長年分別維持在400%、300%以上，顯示南帝短期的營運流動性風險較低。再看到應付帳款付現天數，20Q3增加33.5天，使得淨營業週期縮短至0.64天，顯示南帝的營運資金壓力下降。
獲利方面，可以看到南帝近5年營收規模不斷上升，毛利率也從2017年開始逐年改善，主因是下游手套廠商需求穩定成長(年複合成長率8%)，而今年受新冠肺炎影響，獲利更是跳躍性增加。但考量2021年新冠疫情隨疫苗問世而減緩，加上NBR乳膠新增產能陸續開出，獲利能力將回復至先前水平。目前南帝的本益比為15.7倍，與過去獲利水準相比，略為偏高，預期股價將隨著財報利多出盡後，緩步下降至過去的獲利水準，若以2021年獲利能力計算，股價預期往10倍本益比水準靠攏，因此投資建議為區間操作。
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