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公司簡介
寶齡富錦為國產旗下老牌製藥公司，擁有西藥PIC/S GMP與化妝品GMP雙認證，歷經多次併購發展成為多角化經營的生技製藥廠，事業體包含新藥開發、西藥製藥、醫美藥妝、營養保健、專業消毒感控及動寵物系列、感染檢測及癌症醫療診斷等。2001年開始發展腎臟病新藥開發，旗下Nephoxil(拿百磷)為公司世界知名的腎臟專用產品，目前全球市佔率約10%。寶齡2019年主要營收來源比重為藥品 41.69%，化妝品 27.18%，食品 7.32%，新藥22.2%、檢驗試劑1.61%。2019年內銷比重54.73%，外銷比重45.27%。
多元化經營，營業成本大幅增加
由於中國健保品市場平均以年增12%的速度擴大，帶動寶齡在中國食品產品收入大幅提升99%至1.1億元；快篩的營運也十分順利，檢驗試劑產品收入成長81%至2535萬元，旗下拿百磷在美日銷售維持增長，權利金年成長15.9%，消毒用品成長12%至6.6億元，帶動2019年營收15.74億元(YoY+11.73%)，但因為寶齡積極拓展多元的產品項目，使營業成本增加17.2%，稅後淨利僅年增1.6%至1.61億元，稅後EPS 2.10元。
化妝產品黯淡，第二季EPS轉虧
受新冠肺炎影響，化妝品營收較同期衰退48%，而藥品方面，因消毒水為必需用品則營收持平，腎臟藥品拿百磷權利金則成長13%，但拿百磷里程金收入受疫情而遞延，整體20Q2營收較2019年衰退18.09%至3.29億元(QoQ-3.49%)，因高毛利的醫美保養品獲利衰退，使20Q2毛利率較2019年同期下滑5.49%至51.54%，營業淨利降至0.11億元(OPM 3.45%)，稅後淨利-0.08億元，稅後EPS為-0.10元。
高毛利產品營收增，Q4獲利轉正，但2020全年獲利仍衰退77%
隨著疫情解緩20Q3營收逐步回升，其中化妝產品營收逐漸回復，較上一季提升27%至7972萬元，醫療用消毒藥品營收也較上一季回升16%至1.9億元，使203Q營收季增21%至3.9億元(YoY+10.4%)，毛利率較上一季下滑0.39%至51.15%，營業淨利0.25億元(OPM 6.21%)，稅後淨損收斂至288萬元，稅後EPS -0.04元。
11月起Covid-19快篩試劑陸續出貨，預估年底前產量可達到300萬劑，加上節慶銷售旺季，預期食品與化妝產品的營收分別提升75%、57%，帶動20Q4季增36%至5.3億元(YoY+13%)，因較高毛利的化妝品、食品回溫，因此整體毛利率回升至52.67%，稅後淨利由虧轉盈4977萬元(YoY-12.6%)，稅後EPS 0.6元。
預期2020年寶齡營收15.8億元(YoY+0.53%)，因整體高毛利率產品營收衰退，使毛利率較上一年減少3.38%至51.53%，且產品銷售多元，使銷售費用上升9.6%，整體營業費用增加8%，稅後純益衰退75%至4000萬元，稅後EPS 0.52元。
垂直整合正豐化學，整併後獲利仍在觀察
由於洗腎人口逐年增加，寶齡從2001年開始發展腎臟病新藥，旗下拿百磷為公司著名的產品，營收佔比約寶齡營業額的20%，全球市佔率10%。檸檬酸鐵為拿百磷的主要原料，目前病患在檸檬酸鐵的平均年用量高達2公斤，據統計美國檸檬酸鐵的需求量年複合成長率約15%，因此寶齡為了垂直整合原料以及醫療供應鏈在地化，於2020年9月8日以5.94億元收購拿百磷原料藥檸檬酸鐵在台灣獨家代工廠-正豐化學。
正峰化學擁有國內外16張原料藥藥證，其8張藥證用於感冒、鼻炎等基礎用藥，年營業額約6000萬，以及占地約4000坪的位於桃園觀音的工業區(土地增值約7億元)，其銷售橫跨世界，因此有助於寶齡的產線整合、調整及商用土地開發。2019年正豐化學營收為2億元，但因製程改善，稅後純益仍虧損。然寶齡將於2020年11月30日換股併入，短期內對寶齡營收貢獻約10%，但後續能否獲利仍待寶齡整併後的財務公告。
快篩營收成長幅度大，但整體貢獻仍小，2021年獲利復甦
因武漢肺炎肆虐全球，於2020年3月與安肽生醫、台康生技，共同成立COVID-19快篩試劑飛確(Vstrip)，製作過程由安肽設計抗體，再交由台康進行抗體量產，最後由寶齡製成完成品。於8月底通過國內(TFDA)抗原快篩試劑使用授權予專案製造許可，其測試過程僅10分鐘即可完成。10月快篩取得印度醫材進口許可，但同期已有13間廠商取得認證，飛確快篩將於11月中旬開始出貨，當前單劑合約價為10美元，產能約200萬劑，12月規劃產能達300萬劑，21Q1年將上看1000萬劑。營收將分別由台康、寶齡依訂單認列，預期2021年檢驗試劑營收佔比約12%。
預期2021年寶齡營收19.3億元(YoY+22.5%)，考量到2021年景氣回復，高毛利產品醫美保養及保健食品回復原來水準，惟考慮併購正豐化學後的營業成本上升，毛利率僅提升0.21%至51.75%，由於2020年基期偏低，稅後純益年增329%至1.7億元，稅後EPS 2.24元，僅回復至2019年的獲利水平。
現金流動性佳，財務風險相對低
寶齡富錦2Q20現金與約當現金3.7億元，其母公司國產(2504)帳上現金為28億元，寶齡現金與約當現金流量增減為+850萬元，且觀察過去寶齡現金流量波動不大，顯示資金運用尚嫌穩定，且速動、流動分別為136.98%、214.19%，維持高流動，顯示寶齡短期的流動性佳。寶齡平均收帳天數為88天，應付帳款付現天數卻高達229天，應付帳款付現天數明顯高出平均收帳天數2倍，表示寶齡在產業中有較強的議價能力。整體而言，雖然寶齡研發費用比率偏高，但擁有較好的流動性，並享有母公司的資源，判斷寶齡的短期財務風險是相對低的。
結論：
寶齡富錦股本為7.67億元，09月董監持股為21.13%，外資持股3.36%， 投信持股2.81%。觀察400張大戶持股比率僅37%，但融資使用率高達33.33%，在籌碼結構上屬於相對渙散。寶齡2Q20每股淨值15.69元，股價淨值比7.23倍，位於近3年本淨比區間2.83倍至10.89之間，相較於歷史處於均值。考量到寶齡的未來僅拿百磷較具成長性，而其他產品項目成長相較持平，獲利能力較為有限，因此給予2020年淨值的6倍的水準，投資建議為區間操作。
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