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萬海(2615) 短期運價有望延續至21Q1，長期仍回歸海運正常供需
公司簡介
萬海為貨櫃航運業，根據Alphaliner 2020/11的數據，總運能300,395 TEU，有109艘船，為全球第11大航運商，有別於同業，萬海主力為亞洲近洋航線，印巴、南美、美西線等遠洋航線，則多與其他航運商合作經營。以2020年上半年營收占比來看，主力航線亞洲線67.6%，其次為中東與印度20.6%、南美6.6%、美國5.4%。2020/11自有船65艘(60%)，租船44艘(40%)。
20Q4亞洲航線運價大漲，萬海旺季更旺
北美線因疫情引發缺人問題，集運箱因此滯留北美，進而導致缺櫃問題蔓延至亞洲近航，東南亞運價因此不斷創高，其10、11月累積漲幅各為94%、187%，2020/11/13東南亞運價已來到728 USD/TEU，為近十年新高。萬海又於2020/11與運達航運共同新增一條越南航線，此航線萬海貢獻運力為2,400TEU，運價大漲加上新增運力下，預期2020年11、12月營收將大幅優於10月，年增率可望維持30%。預估20Q4營收為247.6億元(QoQ +25.9%，YoY +31.2%)；毛利率21.1%，季增6個百分點，年增10.7個百分點；營益率15.1%，季減3.9個百分點，年增8.9個百分點，EPS 1.68元(QoQ +218%，YoY +108%)
預估2020年營收為786.9億元(YoY +7.9%)；毛利率15.9%，年增6個百分點；營益率10.4%，年增6.5個百分點，EPS3.29元(YoY +105%)。
缺人缺櫃問題難解，21Q1新合約價可望維持相對高檔
觀察全球航商船舶準班率指數，相較6月的85-90%準班率，近期最新數據為30-50%，港口缺工、缺櫃問題難解，船期不斷延後，除北美運價維持高檔外，亞洲近航運價則不斷創高。萬海面臨Q4旺季將供不應求，預期直至2020年底亞洲線運價易漲難跌，萬海20Q1簽訂新合約價有望維持相對高檔。預估21Q1營收為217.9億元(QoQ -12%，YoY +21%)；毛利率19.3%，季減1.8個百分點，年增10.1個百分點；營益率13%，季減2.1個百分點，年增12.4個百分點；EPS 1.27元(QoQ -24%)。
21Q2缺櫃問題將可舒緩，運價回歸市場供需，但燃油成本仍有優勢
21Q1之新合約價雖有望延續20Q4之高檔，然Q1淡季運輸的需求減少下，將有助於舒緩缺人缺櫃的問題，且長期而言，運價仍是由供需雙方決定，過高的運價將使海運商失去競爭力，預期萬海21Q2之後的運價將逐季下修，2021全年運費的溢價有限。然近期低硫油(VLSFO)供需穩定，價格落在350-375美元/噸之間整理，2021年萬海的燃油成本可望維持低檔。預估2021年營收845.9億元(YoY +7.5%)；毛利率16.5%，年增0.5個百分點；營益率11%，年增0.6個百分點，EPS 4.01元(YoY +21.8%)。
結論
亞洲近航短期因缺櫃問題，加上Q4旺季，萬海21Q1新訂合約價有望維持高檔，然長期而言，缺櫃問題將因Q1淡季而有所舒緩，運價終將回歸市場供需。而燃油成本因供需穩定，2021年有望維持低檔，獲利仍有所支撐。預估萬海2021年每股淨值20.65元，目前股價淨值比(PBR)為1.81倍(2020/11/19收盤價37.45元除以20.65元)，接近PBR歷史區間0.6-2.2倍的上緣，目前正值財報空窗期，加以現階段熱錢眾多，有望支撐萬海偏高的PBR，不排除20Q4至21Q1仍有可能向2.2倍PBR挑戰的機會，但目前股價已充分反應海運缺櫃問題，且考量運價可能在21Q1之後回歸正常供需，且熱錢轉向極為迅速，右多頭架構維持仍可沿短期均線操作，但不建議股價與短期均線正乖離過大時進場。
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