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長榮 (2603 TT) 歐美疫情二次爆發，20Q4將淡季不淡
公司簡介
長榮海運為全球第七大航商，2020/10集團運力126.1萬TEU，全球市佔率5.2%，脫硫塔裝設比重為3成，為同業最多，預計將於2020-2021年將剩餘船隻加裝完畢。租賃船占51.3%，待交新船訂單有64艘，待交船總運力約49.2萬TEU。2019年主要航線別為美洲線44%，歐洲線22%、亞洲線23%，其他14%。
燃油價格較2019年維持相對低檔，成本仍有優勢
為因應2020年IMO限硫令，長榮提前裝設脫硫塔，因脫硫塔安裝的比例增加，可減少對較昂貴的低硫油(VLSFO)的依賴，2020/6重油 (IFO380) 使用的比重已提升至46.2%。20Q3低硫油平均339美元/噸 (QoQ +23%)，380重油平均278美元/噸 (QoQ +34%)，燃油價格雖上漲，卻仍較2019年便宜2-3成。預期2020年混合後的燃油價格較2019年減少16.67%，又因20H1航班縮減，用油量減少8%下，預估2020年燃油成本將減少18%。
北美線運價暴漲的大贏家
20H1新冠疫情導致海運供需失衡，北美線運價大漲。長榮長期經營北美線，其運量規模及占比皆為同業最高，為北美線暴漲之大贏家。20Q3電子業出貨旺季以及雙11、聖誕節提前拉貨，促使北美運價居高不下，20Q3北美線累積漲幅約2-3成，20Q3長榮營收為553億元 (QoQ +26.1%，YoY +10.9%)，又因脫硫塔裝設比例逐季增加，燃油成本減少，預估毛利率將較前季增加2.1個百分點至19.3%，營益率較前季增加2.5個百分點至14.3%，EPS 1.37元，賺贏19Q3的0.03元。
歐美疫情升溫，亞洲近航迎入旺季，20Q4將淡季不淡
美國零售銷售比最新數據為1.23，為近25年低點，北美需求仍強勁，SCFI美東、美西線10/30報價為4,641 USD/FEU、3,849 USD/FEU，10月累積漲幅約0.05-0.06%，目前未見北美線運價下滑跡象。近期歐美確診病例又創高，疫情二次爆發，歐洲線運價1,140 USD/TEU (+40，+3.64%)、地中海線1,329 USD/TEU (+68，+5.39%)，防疫運輸需求將使缺櫃問題更難解，又臨Q4消費旺季，亞洲電商雙11、雙12消費大節，10/30東南亞線報價254 USD/TEU (+84，+49.41%)，近期漲幅為所有航線中最大，預期運價20Q4將維持高檔，長榮20Q4將淡季不淡。預估長榮20Q4營收為586.27億元(YoY +22.3%，QoQ +5.9%)，毛利率22.3%，營益率17.5%，EPS 1.86元。
預期2020年營收2,012億元 (YoY +5.6)，毛利率17.0%，年增9.40個百分點，營益率11.9%，年增9.41個百分點，EPS 3.79元 (YoY +189%)。至於2021年，根據Alphaliner 2020/9的預測，運力供給3%，需求5.6%，供需結構好轉，然預期運價將不如2020年失控，預估2021年營收2,012億元 (YoY -3.4%)，毛利率10.7%，年減6.3個百分點，營益率5.4%，年減6.4個百分點，EPS 1.81元 (YoY-52.3%)。
結論
回顧長榮歷史股價位於0.6-1.5倍的區間，預估2020年股價淨值18.15元，以2020/10/30 股價18.9元計算，PBR為1.04倍。2020年因新冠疫情助攻，長榮迎來近十年最大行情，海運供不應求的情形可望持續至20Q4，長榮PBR目前處於區間中間，短期仍有其上漲空間，然而當時點愈接近2020年底，21Q1拉貨需求可能不再，屆時海運供給將能補足需求缺口，甚至供過於求，運價將面臨修正，年底股價之下檔風險仍須留意。
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